天山铝业：原料自给率提高 电解铝成本或进一步下降

　　事件：公司发 布2021年半年报：2021年上半年，公司实现营业收入146.51 亿元，同比+23.83%，实现归母净利润19.82 亿元，同比+203.48%，实现扣非后归母净利润19.32 亿元，同比+200.97%。

　　半年度业绩略超预告。2021Q2 公司实现营业收入78.35 亿元，同比-32.3%，环比+14.9%，实现归母净利润11.63 亿元，同比+92.4%，环比+42.1%，扣非后归母净利润11.51 亿元，同比+85.6%、环比+47.5%，Q2 单季度归母利润创历史新高。

　　点评：原料自给率提高，电解铝成本或进一步下降。

　　①上游布局初现成效，原料自给率不断提高，公司电解铝成本或进一步降低。2021 年上半年，随着公司广西靖西天桂氧化铝项目的逐步投产与南疆碳素的逐步达产，公司氧化铝和碳素自给率同比分别提升9pct 和20pct；随着项目投产达产，氧化铝和碳素将实现100%自给，未来电解铝成本或进一步降低。

　　②现货铝价持续走高，吨铝毛利或超5000 元/吨。2021 年上半年，在供给端受限以及宽松的货币政策下，铝价走高，2021 年上半年铝均价同比增33.3%至1.74 万元/吨，2021Q2 铝价同比+45.9%、环比+15.0%至1.86 万元/吨；据我们测算，2021 年上半年电解铝单吨盈利约2806 元/吨；假设公司产销率100%，2021 年上半年公司吨铝毛利为5399 元/吨。

　　2021 年公司上半年期间费用率同比降1.41pct，主要是由于公司执行新收入准则，将运输费列示于“营业成本”项目，而2020 年上半年列示于“销售费用”项目，2021 年上半年销售费用同比减少1.81 亿元。另外，2021 年上半年公司研发费用同比增22.89%。

　　未来核心看点：

　　①靖西天桂二期、三期170 万吨项目预计2021 年底投产、南疆达产后，电解铝完全成本或进一步优化。靖西天桂氧化铝产能完全释放可达250 万吨/年，达产后可100%满足公司120 万吨原铝产能所需。并且广西铝土矿资源丰富，与国内其他地区相比具有较强的成本和品质优势。南疆阿拉尔配套建成30 万吨预焙阳极碳素产能已在2021 年上半年投入生产，达产后预碳素将实现全部自给自足，电解铝成本或进一步下降②高纯铝项目或加速公司利润释放。公司位于国家级石河子经济技术开发区的高纯铝产品基地，规划建设6 万吨高纯铝产能，已建成2 万吨产能，在建4 万吨产能。

　　业绩预测：假设2021-2023 年现货铝年均价均为17500 元/吨，公司铝锭及铝水出货量分别为115 万吨/117 万吨/119 万吨。我们上调对于公司的盈利预测，预计2021-2023 年公司分别实现归母净利润43.1 亿元、48.2 亿元、52.9 亿元，对应EPS 分别为0.93 元、1.04 元和1.14 元，对应8 月9 日收盘价的PE 分别为10.1、9.0 和8.2 倍，维持“审慎增持”评级。

　　风险提示：下游需求不及预期、海外电解铝投产超预期、宏观风险。（兴业证券）