上海莱士：巨额并购失算

　　上海莱士（002252）控股股东以巨额真金白银收购的资产有的业绩不及预期，有的持续亏损；与此同时控股股东已身陷债务“泥潭”，上市公司控制权恐生“变数”。

　　4月22日晚，上海莱士（002252.SZ）发布2020年年报和2021年一季报。2020年，上海莱士实现营业收入27.62亿元，同比增长6.84%；净利润13.24亿元，同比增长117.75%。2021年第一季度，公司实现收入8.54亿元，净利润4.26亿元，同比分别增长16.71%、37.14%。

　　之所以利润增速远高于收入增速，是因为公司三分之一以上营业利润来自于投资收益。2020年，上海莱士投资收益为5.55亿元，其中5.45亿元为对联营企业Grifols Diagnostic SolutionsInc.（下称“GDS”）按投资比例45%享有的净损益。2021年第一季度公司投资收益1.58亿元，占营业利润的比例高达33.14%。

　　上海莱士收购标的或者业绩不及预期，但尚未计提商誉减值准备；或者自完成业绩承诺就一直处于停产状态，疑云重重。公司控股股东以质押股份所得资金在公司体外进行大规模的现金并购，已身陷债务“泥潭”，上市公司控制权恐生“变数”。

　　收购资产潜藏隐患

　　2019年3月，上海莱士发布公告，拟通过发行股份购买Grifols,S.A.（下称“基立福”）持有的GDS45%股权。

　　据评估报告，以2018年9月30日为估值基准日，采用国际资本市场上通行的EBITDA倍数进行市场法估值，GDS100%股权的估值为295.81亿元（43亿美元），GDS45%股权的交易价格为132.46亿元（19.26亿美元）。

　　从表面看，相比股东全部权益账面价值36.69亿美元，GDS整体估值增值6.31亿美元，增值率为17.21%，溢价并不算高。但需要注意的是，GDS资产中商誉占了绝大部分，资产质量不高。截至2019年6月30日，GDS商誉账面价值为199.61亿元，占总资产比重高达72.66%，占净资产比重80.68%，包括2014年GDS收购诺华诊断业务形成商誉90.42亿元；2017年收购美国豪洛捷公司核酸检测业务形成商誉107.46亿元。根据收购报告书，GDS已进行了商誉减值测试，商誉均未发生减值。

　　收购报告书并未给出诺华诊断业务及豪洛捷核酸检测业务近几年的业绩情况。2016-2018年和2019年的1-6月，GDS经审计的EBITDA分别为1.39亿美元、2.79亿美元、3.51亿美元、1.33亿美元。2017年由于收购了豪洛捷，GDS盈利快速增长，似乎表明收购标的业绩增长良好。但从基立福给出业绩承诺来看似乎又是另外一回事了。

　　基立福承诺，GDS在2019年1月1日至2023年12月31日期间内累积EBITDA总额将不少于13亿美元，即GDS每年实现EBITDA只要不低于2.6亿美元即可完成业绩承诺。前后对比可知，GDS的2017年和2018年EBITDA远高于承诺业绩，可见上述业绩承诺设置门槛明显偏低，难道是因为基立福对GDS业绩增长没有信心吗？

　　虽然GDS不纳入上海莱士的合并范围，收购不会新增上市公司账上商誉，但作为上市公司的联营企业，未来若GDS因经营不善计提大额的商誉减值，将影响公司当期投资收益，进而影响上市公司利润水平。

　　除商誉以外，GDS账面上还有金额不小的开发支出。2016-2018年的年末，GDS开发支出账面余额分别为1.22亿元、11.31亿元、10.25亿元，同样是收购而来。

　　2020年，GDS净利润为14.56亿元，如果按照收购时295.81亿元的估值计算，市盈率高达20倍以上。

　　除收购GDS增加了商誉风险外，上海莱士自身收购带来的巨额商誉减值风险已然显现。

　　商誉减值“暗雷”

　　截至2020年年末，上海莱士账面商誉达52.61亿元，占总资产的比例为20.64%。其中占比最大的是同路生物制药有限公司（下称“同路生物”），金额有39.37亿元。

　　2014年9月，上海莱士发布公告称，拟向谢燕玲、上市公司控股股东一致行动人宁波科瑞金鼎投资合伙企业（有限合伙）（下称“科瑞金鼎”）、深圳莱士发行股份，购买其持有的同路生物89.77%股权。截至评估基准日（2014年6月30日），同路生物经审计账面净资产6.86亿元，收益法评估值为53.01亿元，较账面净资产增值46.15亿元，评估增值率为672.38%。2016年11月，公司继续以5.5亿元现金收购了黄瑞杰持有的同路生物余下10.23%股权。

　　公告显示，2012年同路生物的收入和净利润分别为3.64亿元、1.68亿元，2013年分别为4.09亿元、1.79亿元。交易对方承诺，同路生物2014-2016年度经审计的扣非归母净利润分别不低于2.82亿元、3.68亿元、4.80亿元。

　　2014-2016年，同路生物实际实现扣非归母净利润分别为2.86亿元、3.88亿元、4.70亿元，完成率分别为101.36%、105.34%、98.06%；同路生物三年累计实现净利润11.44亿元，高于盈利预测累计数11.30亿元，累计完成率101.26%。虽然累计承诺利润已实现，但仅仅超出承诺值1418万元，属于精准达标，并且同路生物并未完成2016年的业绩承诺。

　　在完成三年累计承诺之后，同路生物对赌期后第一年立即发生业绩变脸，其2017年收入和净利润分别为8.47亿元、4.36亿元，同比分别下降9.32%、10.35%；2018年分别为9.11亿元、4.38亿元，同比仅增长7.44%、0.43%；2019年分别为11.49亿元、5.04亿元，同比增长26.16%、15.04%；2020年分别为11.57亿元、5.06亿元，同比微增0.74%、0.46%。

　　2018年起，同路生物业绩虽有所增长，但增幅较小，直至2020年净利润也不过5.04亿元，与2016年相比（净利润4.87亿元）并无明显增长。并且，同路生物实际实现业绩远不及收购之时评估预测业绩。

　　作为收益法评估的关键变量，同路生物2017-2018年预测营业收入为13.77亿元、16.22亿元，预测净利润分别为5.93亿元、6.79亿元；2019年及以后预测营业收入和净利润分别为18.43亿元、7.42亿元。

　　前后对比可知，不论是收入还是净利润，同路生物实际实现情况均与预测情况存在较大差距。按照会计准则，如果业绩没有达到预测，上海莱士应该对这笔商誉计提减值准备，但截至目前公司没有任何计提。

　　上海莱士商誉中还存在减值风险的标的资产是郑州莱士血液制品有限公司（原名“郑州邦和生物药业有限公司”，下称“郑州莱士”），对应的商誉余额为10.46亿元（商誉原值为14.76亿元）。

　　2014年2月，上海莱士收购了郑州莱士100%股权。截至评估基准日2013年4月30日，郑州莱士100%股权收益法评估值为18.07亿元，较账面价值2.64亿元增值15.43亿元，增值率583.81%；交易价格确定为18亿元。

　　公告显示，2011年，郑州莱士的收入和净利润分别为1.98亿元、7040万元，2012年分别为2.32亿元、7174万元，2013年1-10月为1.60亿元、2301万元。交易对方承诺，郑州莱士截至2014-2016年每年年底累积承诺净利润分别为1.05亿元、2.39亿元、4.10亿元。

　　2014-2016年，郑州莱士实现的净利润分别为1.57亿元、1.17亿元、1.45亿元，累积实现净利润1.57亿元、2.74亿元、4.19亿元，完成业绩承诺。

　　同样没有例外，在“精准”完成业绩承诺后，对赌期后郑州莱士也发生了业绩变脸。

　　2017年，郑州莱士收入和净利润分别为9875万元、1.11亿元（包括转让子公司实现投资收益1.02亿元），2018年分别为9689万元、-4061万元，2019年分别为1.83亿元、-1964万元，2020年分别为零元、-3252万元。截至2020年年末，上海莱士已对郑州莱士计提了4.3亿元的商誉减值准备。

　　对于郑州莱士业绩下滑原因，财报显示，2017年7月，由于郑州莱士开始停产进行静注人免疫球蛋白车间工艺改造工程，营业收入和扣非净利润出现下滑。该工程于2017年12月竣工，2018年4月验收合格。公司原本预计2019年下半年恢复生产，但直至2021年3月24日，公司才收到药监局审评中心下发的补充资料通知，目前静注人免疫球蛋白仍处于补充资料阶段。

　　从纵向看，收购带来了短暂的业绩增长，但承诺期一过公司业绩即大幅下滑；加上2018年炒股巨亏致使净利润亏损达15.18亿元，导致公司股价断崖式下降。在控股股东常年高比例质押的压力下，按常理公司应快速推进郑州莱士复产，但是，自验收合格至今整整三年，项目仍未复产实在有些匪夷所思。

　　截至目前，郑州莱士商誉账面余额还有10.46亿元。郑州莱士恢复生产继续延迟，不排除将来进一步减值的可能。

　　控股股东陷入债务“危机”

　　自2018年起，上海莱士不断发布控股股东被动减持公告，公司控股股东质押的上市公司股份因逾期未还款多次被法院强制执行。

　　截至2021年一季度末，上海莱士控股股东科瑞天诚投资控股有限公司（下称“科瑞天诚”）和RAAS CHINALIMITED（莱士中国有限公司，下称“莱士中国”）分别持有上市公司20.08%、10.15%股权，科瑞天诚一致行动人科瑞金鼎持有上市公司1.81%股权；相应累计质押股份分别达到其所持股份的98.49%、90.95%、75.86%，且三者所持股份全部被冻结。公司控股股东及一致行动人合计质押数占公司总股本的30.38%，累计冻结股份占公司总股本的32.04%。与此同时，公司以发行股份方式收购GDS股权引入的股东基立福对上海莱士持股比例为26.20%，已成为上海莱士第一大股东，与控股股东及一致行动人持股比例32.04%相比，差异由GDS收购完成之时的22.71%（彼时科瑞天诚及其一致行动人持股26.18%，莱士中国及其一致行动人持股22.73%）大幅缩窄至5.84%。上海莱士控股股东对公司控制权恐怕已经岌岌可危。

　　据公司披露，截至2019年10月21日，科瑞天诚及其一致行动人股票质押对应债务金额为192.16亿元，莱士中国及其一致行动人股票质押对应债务金额为122.23亿元人民币。

　　根据上市公司披露数据，按照母公司口径，控股股东科瑞天诚2017-2018年度/末及2019年1-6月（末）的净利润分别为-45.38亿元、-157.35亿元、-19.65亿元，资产总额分别为422.89亿元、223.01亿元、205.54亿元；科瑞集团相应年份净利润分别为22.93亿元、3.18亿元、-9383万元，截至2019年6月30日资产总额为50.83亿元；科瑞金鼎净利润分别为-1.16亿元、-2.33亿元、-1.15亿元，资产总额分别为45.31亿元、16.84亿元、14.61亿元；莱士中国净利润分别为-7343万美元、-198万美元、-1514万美元，截至2019年6月30日资产总额为12.09亿美元；深圳莱士凯吉净利润分别为-5.32亿元、-5.92亿元、-3.02亿元，资产总额分别为72.82亿元、44.2亿元、44.18亿元。

　　虽然相关公告并未给出净资产情况，但由以上可知，上述主体盈利状况不佳，个别公司财务状况甚至发生恶化，债务问题的解决恐怕比较困难。而实际上，控股股东不仅无法按时回购质押股权，就连对上市公司的采购款也无法支付。

　　截至2020年年末，上海莱士向关联方美国莱士（公司实控人黄凯控制的公司）以前年度销售产品应收账款余额为690万美元（约合人民币4502万元），均已超过6个月信用账期。根据年报，美国莱士因资金紧张无法按时支付货款，公司2020年仅收到美国莱士合计55万美元回款，截至目前尚未收回全部应收账款。

　　何以至此？

　　上市公司表示，控股股东及一致行动人的债务全部用于直接（二级市场增持）、间接（收购企业股权后置换成上市公司股票）增持上海莱士的股票、支付相应的融资利息以及其他日常经营资金需求。

　　2013年5月，科瑞天诚以现金5.61亿元收购郑州莱士31.17%股权；2014年2月，上市公司通过发行股份方式收购郑州莱士，交易价格相同，相应地，科瑞天诚以5.61亿元现金换得上海莱士等价股权。

　　2014年7月，科瑞金鼎和深圳莱士均以现金20.99亿元收购同路生物39.61%股权，合计持有同路生物79.22%的股权。2014年12月，上市公司通过发行股份方式以相同价格收购同路生物，科瑞金鼎及深圳莱士合计以41.98亿元现金获得上海莱士等价股权。

　　除已注入上市公司的郑州莱士和同路生物以外，上市公司控股股东科瑞天诚及莱士中国还通过其控股的天诚国际实施了更大规模的海外血液制品企业的并购。

　　2016年8月，天诚国际与贝恩资本及英国卫生部签订了《股权转让协议》，以全现金方式收购其持有的Naga UK Topco Limited的100%股权，由此天诚国际间接持有Naga UK Topco Limited所持有的英国血液制品公司BPL的100%股权，按照零负债零现金口径对应收购金额为10.59亿欧元，但该公司近几年盈利状况未知。

　　2018年1月，天诚国际以全现金方式完成对德国上市公司Biotest AG（股票代码BIO.DF）的公开要约收购。收购完成后天诚国际持有Biotest AG普通股约89.88%，优先股约1.08%。根据当时公告，要约收购Biotest AG 100%股份对应的股权价值为9.4亿欧元。

　　2014年及以前Biotest AG盈利状况良好，2014年营业利润为3.46亿元，但2015年为亏损5.29亿元，2016年似乎恢复正常，为4.38亿元；2017年起，Biotest AG业绩急转直下，2017-2020年营业利润分别为-2.73亿元、-706万元、-9300万元、-7945万元，持续经营净利润分别为-1.28亿元、-1.01亿元、-3673万元、-2.52亿元，持续亏损且亏损逐渐扩大。

　　由以上可知，除BPL业绩未知外，已注入上市公司的同路生物及郑州莱士业绩不及预期，未注入上市公司的Biotest AG盈利状况恶化。上海莱士控股股东以质押所得资金操作的这几笔收购，除BPL因业绩未知无法做出评价外，其余收购均算不上成功，个别收购（如Biotest AG）甚至比较失败。如果BPL同样盈利不佳，结合控股股东及其一致行动人目前的盈利和资产负债情况、股权质押、冻结情况，控股股东是否能够解决其债务“危机”，是否可以对上海莱士实现持续的控制？

　　对于文中问题，《证券市场周刊》记者已向上海莱士发送采访函，截至发稿未得到公司方面回复。