中信证券点评贵州茅台一季报：短期业绩波动不改全年趋势，维持

　　2021Q1总营收/归母净利润同增10.9%/6.6%，短期业绩波动不改全年趋势。茅台非标酒率先提价夯实2021年增长目标，普飞提价基础逐步夯实，期待未来普飞提价带来更多增长势能。持续看好茅台核心资产价值，支撑最强、具备弹性，维持“买入”评级。

　　▍2021Q1公司总收入/归母净利润分别同增10.9%/6.6%。

　　2021Q1公司实现营业总收入280.6亿元、同增10.9%，营业收入272.7亿元、同增11.7%，归母净利润139.5亿元、同增6.6%，利润增速慢于收入增速，主要系税金及附加率同增4.0 Pcts。公司合同负债和其他流动负债（原预收款）60.1亿元，环降89.2亿元，主要系旺季集中发货确认预收款。

　　2020Q1，公司毛利率91.9%、同降0.1 Pct；税金及附加占比为13.6%、同增4.0 Pcts，主要系税金及附加缴纳与实际销售节奏有所错配所致；销售费用率2.0%、同降0.6 Pct；管理费用率6.3%、同增0.2Pct，费用率整体较为稳定。综上，公司净利润率49.7%、同降2.0 Pcts。

　　▍旺季动销强劲&批价稳健向上，直销放量&渠道改革加速。

　　2021Q1，茅台酒实现营业收入245.9亿元、同增10.7%，预计主要由量增驱动，非标产品提价效应释放较弱，具体看，旺季普飞平稳放量，在多方控价政策以及传统渠道强制100%开箱等政策下，普飞需求持续旺盛、终端供不应求，散瓶批价已站稳2500元、箱茅批价维持至3200元以上。已提价的非标产品主要从3月下旬逐步开始投放市场，预计后期会逐步贡献收入&业绩弹性。

　　2021Q1，系列酒实现营业收入26.4亿元、同增21.9%，推断销量同增低个位数，提价贡献10-20%。直销渠道实现营业收入47.8亿元、同增146.5%，批发渠道实现收入224.6亿元、基本持平，增量基本均投放入直销渠道，公司渠道改革持续深化。

　　▍短期波动料不改全年趋势，非标提价夯实2021年增长目标，长维度高确定性&稀缺性充分支撑当下估值。

　　2021年公司指引收入同增10.5%，2021Q1总收入同增10.9%、预计后续非标等产品提价效应释放后，进一步夯实后续增长势能，虽然短期利润有所扰动，但后续消费税缴纳同比影响稳定后，公司业绩弹性料亦将快速释放，公司完成目标确定性强。

　　我们认为，茅台正处于增长势能加速释放阶段，非标&系列酒率先提价后，公司亦在持续加强普飞渠道管理，虽然普飞提价综合考虑因素较多、难度相对较大，但在批价健康合理以及直营渠道改革势能逐步释放下，未来普飞提价条件亦将更为成熟。

　　展望“十四五”，在茅台集团“基酒产量翻一番，达到21万吨；营收翻一番，达到2000亿元；利税翻一番，达到1800亿元”的目标指引下，股份公司将承担主要的增量，收入望实现双位数复合增长，利润增速更快。更长维度看，公司品牌&渠道核心壁垒深厚、稀缺性和引领性不断凸显，攻守兼备，当下估值依然有较强支撑。

　　▍风险因素：

　　疫情反复超预期；经济景气不及预期；食品安全问题。

　　▍投资建议：

　　在不考虑普飞提价情况下，维持公司2021-2023年EPS预测为41.92/46.56/51.87元。持续看好茅台核心资产价值，支撑最强、具备弹性，维持“买入”评级。