中国铝业：预计今年电解铝价格或仍有支撑

　　2020 年业绩略低于我们预期

　　公司公布2020 年业绩：收入1860 亿元，同比-2%，归母净利7.41亿元（对应每股盈利0.04 元），同比-13%，扣非归母净利3.93 亿元，同比+69%，归母净利略低于我们预期，主要系计提资产和信用减值损失同比增加。4Q20 公司营收528 亿元，归母净利2.89亿元，同比/环比+6x/-30%，扣非归母净利2.55 亿元，同比/环比+86%/-44%，盈利环比下降主要由于计提的减值损失环比增加。

　　评论：1）主要板块盈利增长强劲：2020 年氧化铝/原铝/贸易/能源/总部及其他板块税前利润为14/20/6/-1/-17 亿元，同比+6/+13/-4/-5/-7 亿元，其中能源利润下降由于煤炭价格降低及2019年股权处置实现收益，总部利润下降由于对部分长账龄账款计提减值及2019 年资本运作实现收益。2）氧化铝价格同比回落。2020年公司原铝和氧化铝自产外销均价同比分别+2%和-10%至14,169元/吨和2,456 元/吨。4Q20 国内电解铝和氧化铝均价同比分别+13%和-10%，环比分别+7%和-3%。3）氧化铝产量上升。2020 年公司电解铝产量/销量369/368 万吨，同比-3%/-3%，氧化铝总产量/外销量1,453 万吨/774 万吨，同比+5%/+7%。4）2020 年信用减值损失同比+4.7x 或8.1 亿元至9.8 亿元，主要是计提坏账准备增加，资产减值损失同比+23%或3.3 亿元至17.5 亿元，主要是计提长期资产减值。4Q20 信用+资产减值损失合计12.4 亿元，同比/环比+69%/+238%。5）2020 年销售/财务费用同比-13%/-10%或-2.2亿元/-4.8 亿元，销售费用减少主要由于运费下降，财务费用下降主要由于债务规模减小和融资成本优化。6）2020 年研发费用同比+52%/+4.9 亿元，主要为电解铝工艺优化和开发中高端产品投入增加。7）2020 年经营活动现金流同比+19%至149 亿元，投资活动现金净流入19 亿元，同比+154 亿元，主要系收回结构性存款及项目建设投资减少，筹资现金净流出158 亿元，同比多流出53亿元，主要是债务偿还同比增加。

　　发展趋势

　　电解铝利润有望维持高位。考虑到国内氧化铝产能较为充裕，我们预计氧化铝价格或维持低位运行。在海外经济复苏需求支撑下，我们预计今年电解铝价格或仍有支撑，电解铝利润有望维持高位。

　　盈利预测与估值

　　由于假设变动，我们上调电解铝单价和氧化铝产量，上调2021 年的净利润152%至33 亿元，引入2022 年净利润33 亿元。当前A股股价对应2021/22 年19.2 倍/19.1 倍市盈率。当前H 股股价对应2021/22 年13.8 倍/13.7 倍市盈率。考虑到减值风险，A 股维持中性评级和4.59 元目标价，对应2021/22 年23.8 倍/23.7 倍市盈率，较当前股价有24.1%的上行空间。H 股维持中性评级和3.44 港元目标价，对应2021/22 年15.4 倍/15.3 倍市盈率，较当前股价有11.3%的上行空间。

　　风险

　　电解铝、氧化铝价格超预期下跌。（中国国际金融股份有限公司）