山东赫达：扩建纤维素醚产能 巩固行业领先地位

　　非离子型纤维素醚龙头企业，积极开拓进入植物胶囊行业。公司致力于非离子型纤维素醚产品的研发生产和销售，目前主要产品包括建材级、医药级和食品级纤维素醚，目前为国内第一、全球第四的纤维素醚供应商。公司建材级纤维素醚广泛用于砂浆领域，医药级纤维素醚下游主要包括医药缓控释制剂和植物胶囊等产品的生产，食品级纤维素醚可作为乳化剂、粘结剂、增稠剂和稳定剂。同时公司积极向下游开拓，自主研发HPMC 植物胶囊产品，胶囊业务快速发展。2019 年公司实现营收11.13 亿元，同比增长21.87%；实现归母净利润1.58 亿元，同比增长114.72%。

　　建材级纤维素醚发力中高端产品，坐拥优质客户资源。公司建材级纤维素醚以中高端型号为主，其主要应用领域包括保温砂浆、瓷砖粘结剂、自流平、壁纸胶等干混砂浆领域。公司下游主要客户包括意大利马贝（Mapei）、法国圣戈班（Saint-Gobain）、德国可耐福公司（Knauf Gips KG）、北京东方雨虹等。

　　植物胶囊市场空间广阔，公司积极布局。与以动物骨皮为原料采用传统方法生产的动物明胶胶囊相比，植物胶囊无污染、天然、保质期更长、安全性更高，市场前景广阔。发达国家拥有大规模连续生产HPMC 植物胶囊的技术，产销量大；而我国的HPMC 植物胶囊产业起步较晚，目前产销量较小，市场需求潜力大。公司通过原有纤维素醚产业链延伸，自主研发出HPMC 植物胶囊产品，拥有了大规模、可连续生产HPMC 植物胶囊的生产工艺。公司2020年5 月公告拟投资1.18 亿元对现有胶囊生产线改造升级并新建14 条产线，达产后将新增115 亿粒/年产能，总产能达200 亿粒/年。

　　扩建纤维素醚产能，巩固行业领先地位。2020 年9 月公司公告全资子公司拟投资建设4.1 万吨纤维素醚产能，项目分两期建设，其中一期项目包括2 万吨/年纤维素混合醚生产线、1 万吨/年羟丙基甲基纤维素醚生产线、1000 吨/年乙基纤维素醚生产线；二期项目包括1 万吨/年纤维素混合醚生产线。我们认为随着产能扩张，公司有望进一步扩大在行业内的竞争优势，营收利润规模将再上一个台阶。

　　盈利预测与估值区间。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.28、1.58、2.02 元/股，结合可比公司估值，谨慎给予2021 年23-25 倍PE，对应合理价值区间36.34-39.5 元，首次覆盖给予优于大市评级。

　　风险提示。纤维素醚价格下跌、胶囊拓展低于预期。（海通证券）