宋城演艺的化危之道

　　在它面前，银行股的吸金能力竟然也会褪色。

　　“2020浙商全国500强”榜单上，宋城演艺（300144）以51.3%的净利润率排名第二，仅次于同花顺（300033）的51.5%。这一净利润率将宁波银行、财通证券（601108）、阿里巴巴等银行股、证券股、互联网股甩在了身后，宋城演艺凭的是什么？

　　2019年，在宋城演艺身上发生了两个故事：第一是宋城演艺在佛山西樵的项目由“轻资产运营”模式改为重资产投资，并因此获得了3.7亿元财政补贴；第二个是转让了手中一部分“六间房”的股份，实现了“六间房”与花椒直播运营主体“密境和风”的重组。

　　这两个故事，是否与宋城演艺2019年释放的强大吸金能力有关？

　　食草“现金牛”

　　回顾IPO至今的宋城演艺，该净利润率是其在这一发展阶段的最好成绩。2014年之前，宋城演艺的净利润率维持在40%以上，此后的2014年-2018年则在30%-40%区间起伏。事实上，这也是宋城演艺发展史上的几大重要节点。

　　宋城演艺登陆资本市场之后，次年就在对外拓展方面完成了三亚、泰山、丽江、石林等全国一线旅游目的地战略性地快速布局。当年财报指出，项目拓展和落地节奏超过预期，短短两年后，宋城演艺异地复制第一单——三亚千古情景区开业。2014年，丽江与九寨的项目也陆续投入使用。

　　这些项目的陆续加入，使得宋城演艺此后3年年报的营收与净利润均实现了大幅增长，不过需要注意的是，这几年也是宋城演艺净利润率开始下调的一段时期。如果从更长的时间段去观察现场演艺项目的经济效益发展曲线，这属于正常现象。

　　以宋城演艺在各地的现场演艺项目来看，每个项目的毛利率起初相对低，但随着经营年限的延长会不断上升。这些项目的毛利率在后几年可达到70%甚至80%。宋城演艺创始人黄巧灵有着“螺蛳壳里做道场”的功底，每个项目的投入并不是很高。比如三亚项目投资4.9亿元，丽江项目投资3.3亿元，如此对比来看，每个项目都被培育成了一头产量极高的现金牛——吃进去的是草，挤出来的是奶。

　　有人分析，现场演艺最大的成本首先是舞台设备，其次是土地费用，再者才是演艺项目的创作费用。当前两项完成前期投入后，接下来的毛利率就会逐年攀升。

　　另外值得注意的是，在前两项固定资产投资中，舞台设备与土地费用每年都会被折旧，但土地价值实际上又是潜在增值的。

　　从财报数字来看，杭州宋城的毛利率比起其他项目要低一些，因为它的财务数据中包含了烂苹果乐园等纯主题公园类项目。显然比起主题公园，现场演艺的护城河更高，但竞争又不如前者那么激烈。

　　这也是佛山政府愿意支付巨额财政补贴给西樵宋城项目的原因。对佛山来说，西樵宋城项目可以为佛山留住更多的过夜游客，增强佛山的旅游竞争力。作为珠三角地区唯一的千古情项目，其战略性作用还在于将与南海周边乃至港澳、粤西、大西南等区域形成联动。

　　另外值得说明的是，尽管这笔补贴可能是佛山历史上向文化产业支付的最大一笔补贴，但对于宋城演艺2019年业绩而言，它还没有发挥作用。记者查阅年报发现，这笔补贴被计入递延收益科目核算，并未纳入当期收入。

　　如果说第一个故事未能左右宋城演艺2019年的业绩，那么真正影响其曲线的第二个故事登场了。

　　有分析认为从2014年左右开始，宋城演艺的游客接待量增速下滑导致其在资本市场上疯狂并购扩张。其实这个逻辑并不准确，从财报上看，宋城演艺2015年的整体观演人数增速确实从上一年的76%回落到了53%。不过稍微用心一点就能知道，2014年的增速过大是由异地复制项目的加入带来的，次年的增速回落也是常理之中。

　　那么，宋城演艺为何在2013年、2015年分别收购了大盛国际与六间房？大概从2012年开始，中国影视行业迎来了最好的时代，象征性事件就是《泰囧》上映首周就以3.1亿元票房打破纪录。这部投资才几千万的小成本影片最终创造了12亿元票房，引得资本纷纷跳入这一领域。

　　《泰囧》的热映，也使得当年国内赴泰国旅游的人数提升了10%以上。影视行业本身的魅力以及其对景区的带动效应，无论哪一个都足以让宋城演艺给出并购的理由。但事实上，无论是打造《小时代》的大盛国际还是火爆一时的六间房，都没能在宋城演艺的财报上有出色的表现。

　　股权收购时，虽然大盛国际承诺2013年-2016年4年累计净利润总额不低于1.57亿元，但最终大盛国际2014年、2015年分别仅实现1592.11万元、898.73万元的净利润，业绩完成度不足16%。面对这一业绩，宋城演艺选择快刀斩乱麻。2016年12月28日，业绩对赌到期的前三天，宋城演艺将持有的大盛国际股权全部转让。

　　同样的剧情于2019年又出现在六间房的并购案件上。2017年六间房未实现业绩承诺，剔除其收购北京灵动【时空科技(605178)、股吧】（605178）有限责任公司带来的0.41亿元利润，六间房当年实现扣除非经常性损益的净利润实际为2.44亿元，低于业绩承诺的2.75亿元。事实上，宋城演艺的此次收购，形成商誉高达23.7亿元。

　　宋城演艺再次快速止损，选择与密境和风重组。重组后宋城演艺持股比例低于30%，并以此顺利地将可能形成商誉减值的六间房剥离出财务报表。

　　此次与密境和风重组，六间房的整体估值增长为34亿元。转手后，不仅对宋城演艺2019年净利润贡献超过5亿元，而且还成功转移了商誉风险。因此，宋城演艺2019年的吸金能力大增需要记“重组”一功。

　　“现场”是把双刃剑

　　剥离了六间房，宋城演艺的营业利润率又开始回升。尽管数字娱乐也是一门好生意，但从宋城演艺的财报上看，其吸金能力面对强势的现场演艺板块仍有些逊色。

　　宋城演艺的现场演艺项目一旦企稳后，几乎每个项目的毛利率都能维持在70%-80%之间，而数字娱乐板块的毛利率一直在50%左右徘徊。这也直接导致宋城演艺的营业利润率在收购六间房后，出现了几年的滑坡。2015年之前的宋城演艺营业利润率能维持在50%以上，2015年-2018年却一直未能达到50%。2019年，其营业利润率再度攀上IPO成功之后的历史高峰，达到66.07%。

　　当然，这一营业利润率的实现不只是因为摆脱了数字娱乐的拖累，也是因为桂林宋城与张家界宋城开始加入财报阵列，毛利率分别实现70.18%、64.4%。2020年，又是宋城演艺新项目密集落地的一年，西安、上海、新郑项目将陆续推出，曾因地震休业多年的九寨项目也将恢复运营。

　　2020年对于宋城演艺而言，是期待又忐忑的一年。

　　相比一些行业，靠现场赚钱的宋城演艺碰上新冠肺炎疫情就跌得更为惨烈。今年一季度，公司营收同比下滑83.71%，净利润同比下滑88.27%。不过宋城演艺的半年报中指出，经历此次疫情，缺乏资金实力的竞争者将不得不退出市场，缺乏创意能力的竞争者将越来越失去市场，新进入者也将慎之又慎。随着劣质供给的不断出清，行业竞争格局对公司将更加有利。