合兴包装：募投项目推进 产能逐步释放

　　事件：2020Q1-2 实现收入47.65 亿元，同比-13.1%；归母净利润为1.38亿元，同比+3.3%；扣非归母净利润为1.01亿元，同比-16%。其中2020Q2实现收入28.34 亿元，同比+8.6%；归母净利润为1.01 亿元，同比+55%；扣非归母净利润为0.91 亿元，同比+59.3%。

　　产业链平台服务收入逆势增加，受益原材料降价业务毛利率提升。2020H1公司包装业务/产业链服务分别实现收入31.92/15.73 亿元，分别同比-20.6%/+7.3%，分别在总收入中占比67.0%/33.0%；分别实现毛利率17.2%/5.0%，分别同比+1.7/+0.01pct。

　　利润率修复明显，经营现金流表现良好。公司2020H1 实现毛利率/净利率分别为13.2%/3.2%，分别同比+0.5/+0.5pct；单Q2 分别为14.0%/3.9%，分别同比+1.2/+1.0pct，分别环比+1.8/+2.1pct。公司2020H1 期间费用率为9.8%， 同比+0.5pct ； 其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为4.3%/3.4%/0.7%/1.4%，分别同比+0.2/+0.1/+0/+0.2pct。就单季度费用率来看，2020Q2 期间费用率为9.2%，同比-0.7pct，环比-1.6pct；其中销售/管理（含研发） /财务费用率分别为4.4%/4.5%/0.3%，分别同比-0.2/-0.2/-0.3pct，分别环比+0.2/-0.9/-0.9pct。公司2020Q2 利润率明显提升，一方面因成本端原材料降价，另一方面降费成效显着。2020H1 公司经营活动现金流净额为2.27 亿元，同比+27.0%。

　　募投项目推进，产能逐步释放。公司于2019 年8 月公开发行近6 亿元可转债，用于环保包装工业4.0 智能工厂项目和青岛纸箱生产建设项目。项目年生产力预计可达2 亿平方米包装制品及6000 万平米三层和9000 万平米五层中高档纸箱，预计总销售额达11.7 亿元。环保包装4.0 项目第一期预计2020 年下半年第一条生产线可达到预定可使用状态，青岛合兴包装项目第一期于2020 年5 月第一条生产线已投入使用。这两大项目建成后，将进一步扩大公司的生产产能，提升产品层级，以进一步满足客户的需求。

　　合作菜鸟驿站扩张份额，PSCP 平台整合顺畅。公司2020 年4 月合作杭州菜鸟，为其国内主要口岸的第三方仓储提供包材。公司此次合作切入阿里供应链，锁定大客户订单，2020 年在国内外整体需求下滑背景下，公司订单有望保持平稳向上。公司PSCP 和IPS 项目稳步推进，2020 上半年收入整体下滑的情况下，平台业务实现正增长，一定程度显现出整合顺畅，未来规模效应有望持续凸显。

　　公司绑定大客户锁定需求，未来有望持续整合纸包装行业，维持“买入”评级。预计公司2020~2022 年实现归母净利润2.84/3.19/3.66 亿元，同增6.6%/12.2%/14.6%，当前股价对应PE 为18.9X/16.8X/14.7X。

　　风险提示：疫情持续蔓延、原材料价格大幅上涨风险，宏观经济大幅放缓风险，PSCP 平台发展不及预期风险。（国盛证券）