建设银行：资产规模扩张 奠定利息净收入表现基础

　　建设银行业务结构均衡、核心要素稳定，公司“三大战略”和“第二发展曲线”

　　模式，有望带来业务再优化与再赋能。维持公司“增持”评级。

　　事项：建设银行发布2020 年中报，上半年营业收入和归母净利润同比+7.7%和-10.7%；不良贷款率季度环比提高0.07pct 至1.49%。

　　核心要素稳定，拨备计提拉低盈利增速。上半年，公司营业收入和拨备前营业利润分别同比+7.7%/+5.4%（一季度为+11.9%/+5.8%），总体核心盈利要素保持稳定（营收下降，主要是一季度建信人寿产品结构调整带来其他业务收入和成本的同步增加，该因素逐步消退）。二季度拨备大幅加计成为拉低利润增速的主因，一季度和上半年资产减值损失分别同比+12.8%/+49.2%，从而使得归母净利润增速由一季度的3.9%下降至上半年的-10.7%。

　　资产规模扩张，奠定利息净收入表现基础。上半年利息净收入同比+6.4%（一季度+6.7%），年初积极扩表夯实全年规模基础：1）规模：前两个季度总资产环比增幅分别为6.6%/2.0%，均为历史同期较高水平，二季度公司延续信贷和投资力度同时，适度控制了低收益率的同业资产投放；2）息差：上半年公布净息差2.14%，较一季度（2.19%）下降5bps，通过期初期末平均法拆解测算看，主要是生息资产收益率下行而负债付息成本相对刚性（持平）所致。

　　保险业务影响消退叠加投资表现扰动，非息业务收入有所回落。1）手续费及佣金净收入总体稳定：上半年同比+4.3%（一季度+5.5%），其中受疫情影响较小的电子银行业务、托管业务均录得双位数增长；2）其他非息收入表现受保险业务和投资业务共同影响：上半年同比+40%（一季度+61%），一方面6 月债市利率上行对投资账面净值带来影响（单季公允价值变动损失10.3 亿），另一方面一季度保险业务收入带来的其他业务收入、成本双向增加因素在消退。

　　二季度加强暴露与加大计提同时推进。公司不良率季度环比提高0.07pct 至1.49%。从前瞻指标看，上半年公司逾期贷款率下降0.01pct 至1.14%，反映资产质量的边际压力正趋缓。此外，加强暴露与严格认定原则下，公司逾期90 天以上/不良贷款比例由年初的58.5%进一步下降至52.2%。二季度，公司拨备覆盖率下降6.8%至223.5%，除加强认定带来的分子端增加外，上半年核销处置力度尚未明显发力亦有影响（20H1、19H1 分别核销269 亿/253 亿），而拨贷比上半年明显提高0.11pct 至3.33%。

　　风险因素：宏观经济增长失速；零售贷款质量超预期恶化。

　　投资建议：建设银行业务结构均衡、核心要素稳定，“三大战略”和“第二发展曲线”模式有望带来业务再优化与再赋能。考虑到公司拨备计提力度高于预期，调整2020/21 年EPS 预测至0.88 元/0.94 元（原预测为1.08 元/0.12 元），当前A/H 股股价对应2020 年0.69X PB/0.52X PB，维持公司“增持”评级。（中信证券）