大悦城：商业地产冲击可控 半年度业绩仍属正常

　　公司既拥有中国第一流的商业物业管理平台，也拥有一线城市，包括深圳等热点区域的核心储备。目前，公司市值明显低于合理价值。

　　商业地产冲击可控，半年度业绩仍属正常。公司公告2020 年上半年预计归母净利润为4.5-6.5 亿元，同比下降65%到76%。公司购物中心客观上人流下降，主观上承担社会责任减免租金，报告期内业绩受疫情冲击较大。不过，全年而言公司主要业绩来源为开发项目结算，购物中心贡献利润不足25%。另一方面，因非经常性损益和结算节奏的影响，2019 年上半年业绩基数较高（2019 年H1/全年归母净利分别为19.31/23.78 亿），造成本期同比降幅明显。

　　公司在深圳等热点区域拥有稀缺优质资源，未来可能受益于区域崛起。公司曾用名深宝恒A，目前在深圳有在售深圳中粮天悦壹号、祥云国际、云景国际、69 区创芯研发中心等城市更新项目，还申报了25 区、金帝食品厂、固戌项目、大洋工业统筹片区等更新项目。2019 年年底，公司在深圳宝安区拥有物业建筑面积131 万平米。公司还在北京、上海、三亚等核心城市拥有优质资源储备。

　　中国领先的商业地产管理品牌。我们注意到，公司大悦城品牌运营经验丰富、管理团队优秀、注重科技应用，已开业商业地产项目13 个，在建拟建项目13个，在管商业面积107 万平米，其中西单大悦城等项目是国内商业地产的标杆。

　　且公司探索基金化运作管理，在商场经营考核层面和轻资产公司无异。我们参照可比公司市值，认为公司轻资产平台整体价值就超过110 亿元。

　　公司当前股价仍略低于长期投资者入股价格，具备极高的安全边际。公司当前6.29 元/股的股价仍略低于6.56 元/股（除权）的定向增发机构投资者入股价格，也成为当前极少数市值仍在长期投资者入股市值之下的上市公司。这从一定程度上反映出公司市值被明显低估。

　　风险提示：下半年商业地产经营或仍然受到冲击，公司业绩不达预期的风险。

　　稀缺性资源价值凸显，继续看好公司价值。公司在深圳的资源短期具有增值弹性， 商业地产管理公司亦是目前市场稀缺的优质标的。我们维持公司2020/2021/2022 年EPS 预测0.66/0.79/0.89 元，公司NAV 价值较高（不算轻资产价值，不算潜在工业用地更新改造资源增值，扣净负债，保守估计高达329亿元）。考虑到公司商管平台资源价值可观，品牌价值高于现有的上市商管企业，资源价值十分稀缺，近期深圳等城市资源有进一步重估空间，我们给予公司2021 年10 倍PE 估值，上调公司目标价到7.90 元/股，维持“买入”评级。（中信证券）