合景悠活IPO：毛利率暴增15% 合景泰富关联收入近50%

　　讯 近日，荣盛发展（002146）旗下荣万家、合景泰富旗下合景悠活、佳源集团旗下佳源服务、金科股份（000656）旗下金科服务4家物管公司先后递交了港股上市申请。另一方面，金融街物业、弘阳服务、正荣服务也通过了聆讯处于招股阶段。一时间房企拆分物企上市前赴后继，热闹非凡。不过资本市场上可选标的越多，对比就更强烈。

　　合景悠活目前以7：3的收入结构经营着住宅及商业两种业态。2019年，公司住宅及商业物业管理服务收入分别有89%、95.9%来自合景泰富集团及其关联方开发，而在2019年以前公司只有合景泰富的项目。

　　值得注意的是，目前已上市物企主营商业物业的只有宝龙地产旗下的宝龙商业，但合景悠活商业物业毛利率高出前者约10个百分点，其中的利益倾斜值得关注。

　　剥离合景泰富上市前突增1.3亿商誉

　　公告日前，合景泰富间接持有合景悠活约97.22%股权，建议分拆与上市完成后，将不会保留任何合景悠活已发行股本权益，合景悠活也不再为合景泰富的附属公司。分拆后，合景悠活与合景泰富同处于孔健岷、孔健涛、孔健楠三兄弟的控制之下，由孔健楠担任执行董事兼行政总裁，孔健岷担任非执行董事兼董事会主席。

　　以收入计算，2019年合景悠和收入仅占合景泰富的4.4%。合景悠活前身为宁骏物业，成立于2004年，2005年孔健岷通过天健控控股花费72万购买了宁骏物业90%。2006年三兄弟再一起作价80万元收购了全部股权，装入拟上市的合景泰富。

　　同年一起被装入合景泰富的还有富声物业。富声物业成立于2003年，最早由孔健岷通过配偶莫亦斌及岳母梁彩茶持有其全部股权。直到2006年，三兄弟谋划合景泰富的上市，以80万元的代价收购富声物业，经过连串的股权转让交易对手方变为梁兵及王少媚。

　　经过两次收购合景富泰物业管理板块初具雏形，而这一系列操作背后，孔健岷无疑是核心人物。这次合景悠活上市，孔健岷施展了同样的手段。上市前，合景悠活收购了一家以住宅物业为主的第三方物业，星誉物业。

　　2019年1-2月，合景悠和花费近2亿元代价收购罡昱企业，后者持有星誉物业60%的股权。

　　这笔交易形成了高额的商誉，截止2019年末公司商誉为1.35亿元，占总资产的6.9%，为1.97亿元的现金对价与标的可辨认资产净值的公允价值总额6280万元之间的差额，增值率114.5%。

　　合景泰富关联收入占比近50%

　　根据中指院发布的2020年中国物业服务百强企业，合景悠活排名第 17位，属于一家中型物管公司。

　　截止2019年末，合景悠活住宅部分在管面积18.3百万平方米，合约建筑面积29.4百万平方米；商业部分在管面积3.3百万平方米，合约建筑面积4.5百万平方米。总在管建筑面积达到21.6百万平方米，储备面积12.2百万平方米。

　　这一在管规模与鑫苑服务相当，与宝龙商业（18.5百万平方米）也相差无几，处于26家物业股中后位。不过与荣万家类似，合景悠活被合景泰富拆分不久，住宅及商业在管面积中来自独立第三方的比例仅有27%、36%。在2017年、2018年合景悠活只有合景富泰的项目。

　　背靠大树，合景悠活近三年业绩突飞猛进，营业收入从2017年的4.6亿元增长至2019年的11.2亿元，复合年增长率为 55.8%；净利润的增速更高，从2017年的0.4亿元增长至2019年的1.9亿元，复合年增长率为104.7%。

　　不过良好的业绩并不代表优质的管理。各报告期末，合景悠活物业收缴率为80.0%、79.6%及77.6%，逐年走低。并且第三方的物业收缴率始终高于关联方的物业收缴率。

　　而业绩背后，合景泰富集团作为单一最大客户直接贡献的收入占比分别为25%、35.2%、40%，再加上合营公司、联营公司及其他关联方，收入比例上升至31.6%、41.6%、46%。可见，合景悠活对合景泰富及其关联方的直接销售收入逐年上升，到2019年比例接近50%，高于行业普遍30%左右的水平。

　　除贸易往来之外，二者之间还有大量非贸易性质的资金往来。2019年末，合景悠活应收关联方款项为5.6亿元，占流动资产的33%；应付关联款8.2亿元，占流动负债的53%。同时为合景泰富控制的实体贷款提供14.56亿元的财务担保，为期末资产净值的3.7倍。

　　综合毛利率暴增15个百分点

　　商业物业较住宅物业较为明显的一点便是利润率更高，因为写字楼、购物中心等业态本身物业费已经超过10元，而住宅平均物业费2.5元左右。这就意味着合景悠活的毛利率比单纯以住宅为主的物业股要高。

　　2017-2019年，合景悠活住宅部分平均物业管理费为2.6元、2.8元、2.9元，商业物业平均物业管理费为10.9元、15.2元、19.7元。商业物业的物业费提高了将近一倍。

　　与此同时，合景悠活综合毛利率也大幅度提高，分别为22.50%、27.76%、37.32%，2年的时间毛利提高了15个百分点。净利率也从9.5%上升至16.5%，提高了6.7个百分点。

　　以2019年数据对比同行业，合景悠活37.3%的综合毛利率排在26家物业股第6位，高于大多数物管公司，也远高于宝龙商业的26.4%。

　　前文提到，合景悠活21.6百万平方米的这一管理规模与宝龙商业（18.5百万平方米）体量相当，二者在管业态的结构上也相似，住宅在管面积多于商业在管面积。分部毛利率对比，合景悠活的商业物业毛利率高出宝龙商业约13个百分点，个中缘由是业务差异还是存在利益倾斜，值得关注。

　　另一方面，住宅物业的差距虽然存在宝龙商业物业费较低因素影响，但2019年合景悠活住宅部分毛利率骤增了14.5个百分点，使得二者差距悬殊。2019年发生了什么？2019年合景悠活社区增值服务收入暴增了788.6%，占分部收入的比例从4%提高到20%。

　　横向对比处于行业高位，纵向对比暴增，合景悠和异常的毛利率能否持续，需要打个问号。