华侨城和它错过的一个时代

　　资本市场总有一些 “是马还是驴”的讨论。归根到底，不同的公司定位意味着不同的估值。

　　由于旅游和房地产收入各占一半，华侨城也陷入了类似的烦恼。要知道，房地产行业市盈率常年趴在个位数，而旅游行业的动态市盈率近五年从没低过20倍。

　　华侨城(SZ:000069)多希望自己能被当成一家旅游公司。因为两者算下来，估值至少相差一倍。

　　但投资者似乎并不买账，华侨城的动态市盈率只有4.2倍。这也能理解，毕竟华侨城的旅游业务只是赔本赚吆喝，赚钱还得靠地产。让人觉得疑惑的是，即使其作为房地产公司，4.2倍市盈率也几乎是行业垫底水平。

　　华侨城心里苦啊！不把我当旅游公司也就算了，为什么作为房地产公司也只给了这点估值。要知道，华侨城房地产业务的毛利率比行业平均水平高了近一倍。

　　究其原因，华侨城错过了房地产最好的时代。表面上看，华侨城通过“旅游+地产”的策略，看似守住了个金山，其地产业务盈利能力远远高于高周转模式的房企们。

　　但“旅游+地产”模式下周转太慢，完全跟不上黄金时代的节奏。2011-2019年，同期融创(HK:01918)、恒大(HK:03333)、碧桂园(HK:02007)的营收分别增长了15倍、6.7倍和13倍。反观华侨城的收入只增长了2.68倍。

　　这几年，华侨城有所醒悟，无论是拿地还是销售都极为积极。但华侨城还能追回失去的十年吗？

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　　一场“是驴是马”的争论

　　地产，可能是房企们最讨厌的两个字。

　　这不难理解，高杠杆、政策风险，以及经济学家口中常说的房价崩塌论，都让投资人对这个行业敬而远之，房企的市盈率也常年保持个位数。

　　所有房企都想撕掉这个标签。这也是为什么万科房地产改名万科发展，保利房地产改名保利发展的重要原因。

　　对大多数房企而言，改个名已经是他们能做到的极限，毕竟财报上的收入结构，写得清清楚楚。但也有公司能够争一争，比如华侨城。

　　从收入结构看，2019年末华侨城旅游综合业务收入302.6亿元，占比营收50.42%，无论是收入规模还是营收占比都比房地产业务高。

　　除了收入结构外，即使同样的地产业务，华侨城也比其他公司更赚钱。过去十年，华侨城的房地产业务的毛利率一直保持在50%以上，而行业平均水平也不过30%左右。

　　正因为如此，一部分投资人更愿意把华侨城当作一家旅游公司。这听起来似乎很有道理。华侨城过半收入来自旅游业务，房地产业务的毛利率也远高于行业平均。

　　按这个逻辑看，现在只有4.2倍市盈率的华侨城股价，还有很大上涨空间。但市场似乎并不认可。从市场给华侨城的估值看，显然是把其看作地产公司，而且还是一家经营不善的地产公司。

　　根据披露的数据，截止2020年6月8日收盘，华侨城的市盈率只有4.1倍，市净率0.73倍，基本处于在行业内垫底水平。

　　那么，为什么市场会把华侨城当成一家地产公司？

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　　披着旅游的外衣，干着房地产的活

　　在讨论华侨城是旅游公司，还是地产公司前，我们需要先搞清楚华侨城的商业模式。

　　简单来说，华侨城的打法是“旅游+地产”。简单来说，先在一个比较荒凉的地方以超低价拿地，然后通过建设旅游产业、酒店等配套设施，提升土地价值，最后高价卖出。

　　这也是为什么在盖房材料成本差不多的情况下，华侨城卖房的毛利率高出行业平均水平一倍。

　　房地产很赚钱，那占比过半的旅游业务，究竟能给公司贡献多少利润呢？

　　对这块业务，华侨城并没有披露盈利状况。但我们通过对比分析，也可以发现公司的旅游业务大概率是在赔本赚吆喝。

　　读懂君整理了几家房企费用加营业税占比营收的数据，基本都在20%以下，华侨城房地产业务的这一数据也大概率在20%以下。

　　我们以最高20%计算，2019年华侨城房地产业务75%的毛利率，对应的营业利润率为55%。

　　2019年公司的房地产业务收入为291.3亿元，55%营业利润率对应的营业利润为160亿元，再除过27%左右的企业所得税，公司地产业务的净利润大约在116.8亿元。

　　反观华侨城2019年的净利润也才只有123亿元，意味当年公司与旅游相关的业务基本不赚钱。如果华侨城房地产业务的真实费用和营业税占比低于20%，其旅游业务还是亏钱的。

　　当然，这种推断在细节上可能会存在一定误差，但总体上具有一定可参考性。

　　看到这里，华侨城的盈利模式已经比较清晰了。说白了，华侨城是披着旅游的外衣，干着房地产的活儿。

　　旅游业务主要是为了拿地，提升土地价值，重点还是卖房，甚至多数情况下地产业务的盈利还要用来反哺旅游业务。

　　既然是房地产公司，那为什么华侨城的估值会低于行业平均水平？

　　归根到底，华侨城看似守住了个金山，通过“旅游+地产”的策略，使其盈利能力远远高于高周转模式的房企。但也在悄无声息间，错过了一个时代。

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　　华侨城错过了一个时代

　　过往十年，中国房地产市场量价齐增，走出了一波大牛市。一批中小房企通过比较激进的经营方式，规模和利润均增长超过十倍，一跃挤进了行业头部。

　　恒大、碧桂园和融创，就是其中的代表。而他们无一例外都走的是高周转路子。

　　2011-2019年，同融创、恒大、碧桂园的营收分别增长了15倍、6.7倍和13倍。反观华侨城，过去十年其收入从2011年的163亿元，增长至2019年的600亿元，只增长了2.68倍。要知道，华侨城所在的深圳，可是过往十年最能代表房地产牛市的城市。

　　究其原因，是华侨城太慢了！从低价购地、再通过建造旅游产业，等到土地价值提高后卖房，注定了华侨城很难快速做大规模。

　　以2017年、2018年为例，华侨城的存货周转率为0.24和0.14，而碧桂园分别为0.52、0.52，意味着华侨城从拿地到交房需要5年、6年时间，而碧桂园只要2年不到。

　　近两年，华侨城倒是有所醒悟，不管是拿地还是销售均开始逐渐发力。

　　在房企预售制度下，预收款可以一定程度反映出房企终端销售情况。

　　从预收款看，2016年之前华侨城预收款一直保持在100亿下方，在2016年至2018年房地产阶段性牛市中，公司的预收款出现暴增。

　　即使在行业销售趋稳的2019年，华侨城预收款依然提高到624亿元，同比增长48%。华侨城的预收款也首次超过营收。

　　此外，根据数据，2017年至2019年华侨城拿地总价分别为207亿元、477亿元和506亿元，全国排名分别为27位、11位、10位。

　　华侨城拿地有多激进？2019年其总收入也不过600亿元，拿地竟然高达506亿元。

　　随着华侨城激进的拿地策略，房地产收入占比提高将是一件大概率的事情。只是不知道，错过了房地产黄金时代的华侨城，是否还能赶上新时代的末班车？