承德露露闲置资金收益率逊同行 重大事项未及时披露

　　近日，A股软饮料上市公司年报披露完毕。2019年，承德露露（000848）、香飘飘（603711）、【维维股份(600300)、股吧】（600300）的业绩略有增长，养元饮品（603156）的营收和净利润都有所下降。如果将时间轴拉长至最近四五年，软饮料上市公司的业绩整体上呈下降趋势，说明以大单品运作的传统方式受到挑战，产品更新迭代势在必行。

　　众所周知，软饮料企业有着较充裕的现金流，4家上市公司的现金和现金等价物占总资产的比例都很高。值得注意的是，承德露露闲置资金收益率较养元饮品低不少，也低于香飘飘（略高于维维股份，维维股份出现了“存贷双高”，财务异常）。年报显示，承德露露的现金大多存放在万向系旗下的财务公司，大股东万向三农每年也可获得巨额的现金分红，可以说承德露露是大股东的“现金奶牛”。

　　然而，万向三农在入主承德露露的十多年间乏善可陈。业绩层面，公司被养元饮品碾压，六个核桃后发制人；产品层面，露露十几年来始终依靠露露杏仁露这一大单品运营，更新迭代速度极慢；销售层面，因大股东和管理层“无为而治”、深陷与露露南方纠纷等原因，销售区域难以拓展。此外，承德露露与露露南方旷日持久的官司不仅掣肘公司长期发展，更损害了中小股东知情权及潜在的利益。

　　闲置资金收益率逊同行

　　年报显示，4家软饮料上市公司中，养元饮品的广义货币资金（含货币资金、交易性金融资产及其他流动资产之和）最高，为116.25亿元，占期末总资产的76%。据年报，养元饮品货币资金主要为银行存款，交易性金融资产和其他流动资产科目下主要是理财产品。2019年，养元饮品的理财收益为3.95亿元，利息收入为0.64亿元，合计实现理财收益4.59亿元。如果用4.59亿元除以2019年平均广义货币资金余额，养元饮品的闲置资金收益率约为3.85%，在同行中最高。

　　数据来源：上市公司年报

　　同样是植物蛋白饮料龙头的承德露露，2019年的闲置资金收益率仅为1.06%，远低于养元饮品，也低于香飘飘。年报显示，承德露露2019年年末的货币资金为22.04亿元，交易性金融资产为和其他流动资产合计仅100多万元。承德露露没有像养元饮品一样，将闲置资金拿去买理财产品，而是存进了银行，在22.04亿元的货币资金中，22.03亿元为银行存款。

　　值得一提的是，承德露露并没有将闲钱存进真正的银行，而是放在了大股东万向三农集团旗下的万向财务有限公司（下称“万向财务”）。据了解，万向财务是经中国人民银行批准成立的非银行金融机构，为承德露露等公司提供金融服务，有关服务业务收费参照市场费率标准收取。

　　2019年年末，承德露露放在万向财务的银行存款为19.48亿元，占期末货币资金的88.38%。也就是说，上市公司近九成的闲钱都放在大股东旗下的财务公司中。

　　在19.48亿元的存款中，有17.4亿元为定期存款（2019年年初的定期存款为13.8亿元，2019年平均定期存款余额为15.6亿元），2019年的利息收入为0.22亿元。假设活期存款利息收入为0，承德露露存放在万向财务的定期存款利率约为1.41%（0.22/15.6），显然不及银行理财收益。1.41%的收益率与2019年央行给出的三个月定期存款基准利率接近，低于六个月及以上期限的定期存款利率。

　　资料显示，承德露露的大股东―万向三农集团是万向系的主要成员之一。据公开信息统计，万向系控制着万向钱潮（000559）、【万向德农(600371)、股吧】（600371）、顺发恒业（000631）和承德露露等多家上市公司。事实上，万向财务不仅为承德露露提供金融服务，也为其他万向系的上市公司提供金融服务。与承德露露不同的是，万向财务不仅吸收万向钱潮的存款，还为万向钱潮提供借款。2019年末，万向钱潮向万向财务的借款余额为1.57亿元。

　　承德露露大股东不仅通过万向财务控制着大部分闲置资金，还通过每年的分红从上市公司拿走巨额现金。资料显示，自万向三农成为公司第一大股东之后，持股比例一直高于40.68%。2006-2019年，上市公司合计现金分红25.92亿元，按40.68%的持股比例计算，万向三农14年累计获得分红约10.5亿元。从这个角度看，承德露露是其大股东的“现金奶牛”。

　　“现金奶牛”迟滞不前

　　从公开信息分析可以得出：承德露露大股东和管理层似乎没有前进的动力，只是想维持“现金奶牛”的现状，原地踏步。

　　万向三农入主承德露露前期，借着植物蛋白饮料龙头的余热，公司业绩缓慢增长，没有显出太多弊病。直到最近的五六年，承德露露的龙头地位受到养元饮品挑战后，公众才认识到承德露露发展缓慢。

　　养元饮品原是衡水老白干的“弃子”，与承德露露同样位于河北。从2005年核桃露资产（价值仅几百万元）被剥离到2015年营收破百亿，养元饮品只用了十年时间，而这十年，承德露露做了什么？

　　2006年，承德露露的营收为11.11亿元，远高于养元饮品的六个核桃。2015年，承德露露的营收为27.06亿元，十年内也翻倍（十年复合增长率约9.2%），但体量只有养元饮品的三分之一。

　　十年营收翻倍，似乎可以说明承德露露管理层并不是维持现状。但根据中国产业信息网的数据统计，2007-2016年，植物蛋白饮料十年间的复合增长速度达到24.51%，而承德露露十年的复合增长率维持在9%左右，远低于行业增速。

　　也就是说，承德露露业绩增长的十年是行业快速增长的十年，低于行业增速也说明大股东和管理层在没有利用好这黄金十年，从产能扩张、产品更新及销售区域等方面也可以佐证。

　　根据承德露露2006年年报，公司的产能约30万吨，据2019年年报，公司产能约50余万吨，但产量只有23.7万吨，产能利用率不足50%。而养元饮品2014年的产能为91万吨，2019年产能就高达139万吨。产量达到77万吨，都高于承德露露。

　　产品方面，承德露露始终坚持大单品运营，露露杏仁露的收入占比始终在9成以上，十几年间没有更新。直到2018年，公司开始尝试丰富产品种类，但目前看来效果甚微。养元饮品也是有同样的问题，六个核桃收入占比也超过九成，同样需要丰富产品种类。

　　销售区域方面，承德露露没有在年报中披露具体情况。但通过公司营收增速及产能扩张等情况可以推测，公司的销售区域没有太大变化。而养元饮品的销售区域较均衡，华东地区、华中地区的收入都超过了20亿元，华北地区和西南地区的收入都超过了10亿元。

　　尤其是，承德露露与露露南方的商标纠纷一天不能落地，销售区域就很难向南方八省扩张。2001年和2002年，承德露露、露露集团（现“霖霖集团”）、露露南方、香港飞达企业公司四方分别签署《备忘录》及《补充备忘录》，露露南方公司生产和销售的马口铁三片灌装型‘露露’牌杏仁露的独家市场区域如下：广东、福建、广西、海南、江西、云南、贵州、湖南。

　　图片来源：《备忘录》复印件

　　尽管承德露露并不承认《备忘录》及《补充备忘录》的效力，但露露南方事实上占据了南方八省市场。

　　重大事项未及时披露 中小股东知情权受损

　　公开资料显示，承德露露与露露集团（现“霖霖集团”）、露露南方关于“露露”商标的纠纷已经耗时数年，双方在交锋中寸步不让。

　　2019年6月，汕头市金平区人民法院做出一审判决：（一）确认原告汕头高新区露露南方有限公司与被告河北承德露露股份有限公司、第三人霖霖集团有限责任公司、第三人香港飞达企业公司签订的签署日期为2001年12月27日的《备忘录》和签署日期为2002年3月28日的《补充备忘录》有效。（二）被告河北承德露露股份有限公司应继续履行《备忘录》及《补充备忘录》中约定的商标使用许可合同义务，并于本判决发生法律效力之日起三十日内将许可原告使用570573号、第570574号、第7518767号和第6477542号注册商标的事项进行公告并依法办理相关商标使用许可的备案手续。（三）被告河北承德露露股份有限公司于本判决发生法律效力之日起停止阻碍和干扰原告依据《备忘录》和《补充备忘录》而使用相关被许可商标的行为。

　　一审判决后，承德露露当然提起上诉。2019年年底，二审法院汕头市中级人民法院做出终审判决，驳回上诉，维持原判。

　　根据法院判决，露露南方取得了这一阶段的胜利，其可以继续占据南方八省市场，而且可以合法合理地使用商标。

　　承德露露必然不甘心。根据公司4月7日的公告，承德露露向承德市中级人民法院提起诉讼，请求法院确认王宝林、王秋敏以公司名义秘密签订关联交易合同、处置公司股权、处置知识产权、分割市场、限制公司产品生产和销售渠道的行为，构成公司董事实施的损害公司利益的关联交易；并请求二被告共同连带赔偿关联交易给原告造成的直接经济损失1.08亿元。

　　即使承德市中院判决承德露露胜诉，获得1.08亿元赔偿，这些钱远不足以弥补上市公司近些年的损失。上市公司在过去十几年的损失有：一是长时间陷入与露露南方的纠纷，掣肘公司长期发展；二是败诉更让上市公司在南方8省的扩张受到了实际影响；三是没有抓住行业发展的黄金十年，可以获取但没有获取的利益更是难以衡量的损失。

　　上市公司的损失其实就是股东的损失。大股东万向三农还能获得10亿元的现金分红以及合法利用公司闲置资金，而中小股东除了获得少量分红（还被除息）外，只能在二级市场上寻求收益。2015年公司股价最高到达15.19元/股（前复权），之后的五年震荡下行，目前的股价维持在6元左右。

　　除了上述三项损失，中小股东还有知情权被侵害的事实，以及因知情权被侵害而受到潜在损失。上文提到，《备忘录》和《补充备忘录》分别于2001年和2002年签署，而直到2018年诉讼开始后，上市公司才在公告中提及上述两份备忘录。

　　上市公司的解释也经不起推敲，2018年8月10日，承德露露称2015年筹划再融资事项时，意外获得两份文件：一份是《备忘录》，另一份是《补充备忘录》。问题是，为什么承德露露2015年才发现，发现后为什么不及时披露？南方八省的销售收入完全达到披露标准，并且属于重大事项。即使上市公司不承认《备忘录》的效力，但也应将影响投资者的信息公开，让投资者去甄别。

　　上文分析可知，中小股东的知情权至少被侵害了三年，在2015-2018年三年间，公司股价正是下跌较快的时候。如果中小投资者知道《备忘录》和《补充备忘录》的内容，可以规避潜在的利益损失。