现金流不断被吞噬 布局青岛的这家连锁超市怎么了

　　家家悦（603708）成立于1981年，公司前身为山东省威海糖酒采购供应站，1995年后转型从事连锁零售业，立足胶东、并逐步向全山东拓展，现已成为以生鲜差异化定位的区域性超市龙头。上市后公司的扩张显着提速，在烟威地区继续加码，2018年收购青岛维克、2019年11月收购山东华润万家，加快青岛及山东西部布局。2019年1月收购河北福悦祥、2020年1月并表淮北乐新商贸，正式开启省外扩张的序幕。从股权结构来看，家家悦的控股股东为家家悦控股集团股份有限公司，直接和间接合计持有公司66.46%股权，而董事长王培桓由于持有家家悦控股44.56%的股权，因此间接持有家家悦近30%的股份。

　　近期家家悦发布年报，2019年实现营业收入152.64亿元，同比增长19.90%，归母净利润4.58亿元，同比增长6.43%，扣非净利润4.37亿元，同比增长14.57%。

　　外延扩张，现金流被吞噬

　　2017-2019年，公司收入增速分别为5.1%、12.4%、19.9%，环比明显提升，扣非归母净利润年复合增速约20%。去年公司的营业收入为152.64亿元，同比增长19.9%，归属于上市公司股东的净利润为4.58亿元，同比增长6.43%，利润增速较低主要是由于2019年的所得税费用率高于预期，而此项费用增速偏高的原因主要是2018年递延所得税资产抵扣税费较多，使得当年所得税费用基数较低。

　　不断对外扩张是家家悦业绩增长的主要动力，2019年公司连锁门店数量达到783家，通过发展模式在新区域的复制，形成立足山东、面向全国的发展平台。去年新增门店80家，其中大卖场45家、综合超市32家、百货店1家、宝宝悦等其他业态2家；其中威海、烟台地区新增门店29家，青岛、济南等山东其他地区新增门店32家，山东省以外地区新增门店19家，实现了从区域零售向全国零售的转变。

　　分区域来看，山东其他地区营收增速为59.30%，毛利率17.27%；胶东地区营收增速14.72%，毛利率为17.62%，胶东地区的毛利率在去年得到提升，主要得益于公司在成本端的管控。

　　从财务结构的情况来看，偿债能力的逐年下滑是家家悦面临的主要问题。2017-2019年，公司的流动比率分别为1.20、0.96、0.84，速动比率分别为0.87、0.66、0.45，下滑速度非常之快，同时也意味着短期偿债能力的下滑。与此同时，家家悦的流动资产的质量也在下滑，流动性最强的货币资金总量逐年递减，由2017年的29.35亿元下降到2019年的17.03亿元，与此同时，2019年公司的存货达到21.18亿元，同比增长64.15%，很可能已经出现了滞销问题。

　　另一方面，公司近几年不断对外扩张，代价却是不断消耗现金流。2018年，家家悦的现金及现金等价物净增加额为-6.95亿元，2019年延续净流出为-5.33亿元，仅仅两年就流出了约十几亿的资金，这也让公司感受到了财务压力，截至2020年一季度，公司的短期借款为5.019亿元，而这一数值在去年底还是1.6亿元，也就是说家家悦在一季度新增3.4亿的借款，而这种大笔借钱的情况在之前是没有发生过的。

　　供应链体系成核心竞争力

　　近年来，线下实体超市普遍面临终端需求放缓及电商分流的双重压力，家家悦凭借生鲜产品的质量和供应链体系的优势，维持了较强的盈利能力。

　　在竞争极其激烈的渠道消费领域，超市行业的龙头企业的发展本质并不是赚取高额进销价差，而是通过成本端的不断压缩和效率的提升来提高商品的性价比，进而获得消费者口碑，实现盈利模型迭代并扩大经营规模。在超市的商品中，生鲜商品属引流类产品，但单价较低，而且很难进行高额的加价，在运输和运营过程中涉及的费用较高，极难控制损耗，这决定了生鲜产品成本端的压缩控制对于其周转的促进及门店端整体盈利能力的提升起到了至关重要的作用。

　　在采购环节，家家悦实行“生鲜商品基地直供，杂货商品厂家直采”的模式，目前杂货直采比例达90%，生鲜直采比例超85%，从源头上把控商品质量，并降低采购成本、损耗，提升门店的生鲜运营能力。

　　此外，家家悦还进一步优化了供应链体系，目前临港物流园、张家口产业园、莱芜物流中心均部分投入使用，青岛维客物流中心也完成整合升级，截至2019年底，公司已投入使用的常温物流中心有威海、烟台、济南莱芜、青岛、张家口五处，总仓储面积约16万平米，日均吞吐量约26万件；生鲜物流中心有威海、烟台、青岛、济南莱芜、张家口六处，总仓储面积约7万平米，日均吞吐量约2290吨。未来，区域物流网络体系完善将进一步强化公司供应链优势，也为后续门店扩张整合提供了保障。

　　截至2019年，山东省全年社会消费品零售总额为3.58万亿，位居全国第二。另一方面，省内超市行业竞争激烈，格局高度分散，本土企业扩张加速，外来资本淘汰出清。在2018年快消品连锁百强中，山东省内企业占据14席，销售规模前五的企业分别为家家悦、济南华联商厦（600632）、山东全福元（快消）、潍坊百货（超市）、青岛利客来（超市），行业集中度较低，格局高度分散。

　　同时，随着外来资本逐渐退场，市场淘汰出清的进程加速。如今外来超市品牌家乐福、沃尔玛、永旺、百盛等在山东都属于逐渐萎缩的状态，沃尔玛在山东仅剩1家门店，家乐福仅剩4家门店，乐天华东份额被利群收购，家家悦接管华润万家山东份额，省内份额进一步释放，给本土企业扩张提供空间，这可能就是家家悦不断扩张的底气。