冠城大通：关联交易“接盘侠”

　　在2019年的3笔关联方资产转让、债务重组中，冠城大通（600067）都成为关联方资产的接盘人。

　　虽然2019年盈利大幅下降，但这并不妨碍冠城大通（600067.SH）意欲饮下房企分拆上市的“头啖汤”，而计划分拆上市前的关联交易已经让大股东赚了一笔。

　　房地产和电磁线是冠城大通的两大收入来源，公司此次计划分拆至上交所主板上市的是电磁线业务。在分拆之前，冠城大通以1.05亿元间接从大股东手中先行收购了相关资产的11%股份。

　　冠城大通与关联方的资产转让、债务重组等关联交易不止这一笔，另外两笔涉及金额分别约2亿元和2.66亿元，上市公司都成为接盘方。

　　在冠城大通的两大业务中，计划分拆的电磁线营收连续多年原地踏步，盈利能力也不及主要竞争对手，公司盈利主要来源的房地产业务去化虽有改善但压力仍然巨大，对此公司没有计提多少减值。在去化难题下，冠城大通的有息负债陡增，尤其是短债压力。

　　分拆前的关联交易

　　在3月25日披露年报后3天，冠城大通就宣布计划将其控股子公司――大通（福建）新材料股份有限公司（下称“大通新材”）分拆至上交所主板上市，这也使公司成为上市房企宣布分拆上市的第一家。

　　就在宣布分拆上市前3个月，即2019年12月底，冠城大通公告从控股股东福建丰榕投资有限公司实际控制的朗毅有限公司手中收购大通新材前身――福州大通机电有限公司（下称“福州大通”）11%的股份，收购作价1.05亿元，增值率为82.59%。

　　这意味着福州大通的估值达到了9.52亿元。对于溢价，冠城大通认为，8-11倍左右的市盈率低于行业平均水平，因此评估结果是严谨审慎的。

　　根据分拆公告，以电磁线为主业的大通新材近年来实际上并没有多少增长。2017-2019年，大通新材实现营收34.36亿元、36.44亿元和35.11亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为8020万元、8218万元和8345万元。

　　以冠城大通收购前后的盈利来看，大通新材的估值市盈率在11-12倍左右。上市公司中电磁线的行业龙头是精达股份（600577）（600577.SH），公司2019年收入接近120亿元，且连续3年营收过百亿元；归母净利润4.38亿元，较2017年的3.54亿元涨幅达到23.73%。

　　盈利规模和涨幅远不及行业龙头，盈利能力同样相去甚远。近几年来，精达股份的毛利率在10%上下，净利润率在4%左右，而冠城大通电磁线业务毛利率最好的2019年也不到8%，净利率从未到过3%。

　　即便是行业龙头，且盈利较大通新材有更加优异的表现，精达股份在二级市场上的估值虽然偶有达到15倍的水平，但基本在12-13倍市盈率，可见冠城大通从大股东手中收购大通新材并没有占到多少便宜。

　　分拆上市是时下资本市场刚刚兴起的热点，监管部门放行分拆上市是为了盘活存量，为市场输送优质上市资源，冠城大通的电磁线业务是否属于市场期待的优质资源呢？

　　除了这笔不算便宜的关联交易外，冠城大通另外两笔关联交易同样值得推敲，这两笔交易中冠城大通都是接盘方，关联方成功退出。

　　接盘关联方资产

　　这两笔关联交易都发生在2019年4月份，冠城大通以1.19亿元受让了3家股东――福建蝶泉湾集团有限公司（下称“蝶泉湾集团”）、自然人高雍和江钰琳持有的福建宏汇置业有限公司（下称“宏汇置业”）100%股权。

　　除了上述交易款之外，冠城大通还要代宏汇置业偿还其向原股东蝶泉湾集团的借款1.46亿元。这就是说，冠城大通是以约2.66亿元才收购了宏汇置业。

　　不过，工商信息显示，在此次股权交易前一周――也就是2019年4月16日之前，宏汇置业的股东仅有高雍和江钰琳两名自然人，股东名单中并没有蝶泉湾集团。

　　在蝶泉湾集团入股前3个月的2019年1月中旬，宏汇置业的3名股东分别是王玉玲、林志杰和高雍，随后江钰琳取代王玉玲和林志杰成为宏汇置业的两名股东之一。

　　也就是说，在冠城大通收购宏汇置业之前的3个多月时间里，宏汇置业的股东频繁更迭，而在此之前的数年时间里公司鲜有投资人变更的信息。冠城大通收购之前股东频繁进出，最终的持股人获得了“摘桃子”的机会。

　　宏汇置业日常实际经营负责人为韩孝围，是冠城大通董事、总裁韩孝捷关系密切的家庭成员，两人关系不言自明，因此此次交易构成关联交易。

　　宏汇置业同样以房地产开发为主，其开发的“宏汇·蝶泉湾”项目已完工且处于现房销售状态。2018年，公司营收828万元，亏损了5666万元；2019年一季度营收为零，净利润352万元。

　　收购公告显示，宏汇·蝶泉湾项目总可售面积为12.6万平方米，截至2019年3月31日已销售面积94521平方米，尚未销售面积31477平方米，约占25%。

　　此次收购给冠城大通带来多少利润呢？2019年年报中，冠城大通并没有介绍宏汇置业的营收和净利润情况，但给公司的拖累却是实实在在的。

　　2019年年报显示，开发产品中宏汇·蝶泉湾的本期转入金额为3.24亿元，对于房企来说，开发产品类似于制造企业的“库存商品”，当年开发产品减少了8174万元，期末余额为2.42亿元。

　　简单地说，宏汇·蝶泉湾项目出售了一部分剩余楼盘，但多数楼盘仍待销售，那么项目是否盈利？答案也许是否定的。2019年，冠城大通增加了来自蝶泉湾的存货跌价准备2206万元。如果算上应收账款和其他应收款的计提，减值规模将超过2500万元。

　　报告期内，蝶泉湾存货跌价准备转销391万元，期末余额为1816万元。如果是存货跌价准备转回的话，可以说减值因素消失，转销的话意味着存货在出售时的减值已经进入营业成本，减值成为事实。

　　2.66亿元收购的宏汇置业为冠城大通换来了3.24亿元的开发产品，但项目在销售时能否换来像样的盈利呢？项目的减值准备随着销售一起结转似乎说明，蝶泉湾的销售并不乐观。

　　实际上，蝶泉湾已经销售了3/4，剩余的不过是尾盘，冠城大通收购的尾盘项目又能给公司带来多少利润呢？

　　除了上述收购合计支付的2.66亿元之外，年报显示，冠城大通在“支付的其他与经营活动有关的现金”中，有一笔3430万元的支出是宏汇置业偿还谢世平等4人的借款。

　　即，冠城大通对于宏汇置业的合计付出已经超过3亿元，公司得到的主要资产仅仅是价值3.24亿元的尾盘项目。项目在销售过程中也是以减值后的情形销售，并没有能够将减值准备转回，冠城大通的这笔关联交易孰盈孰亏，投资者或许已经有了答案。

　　另外一笔关联交易则与冠城大通的房地产和电磁线两大主业无关。2019年4月初，冠城大通的全资子公司以1.93亿元受让了福建冠城股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“福建冠城”）作为有限合伙人持有的冠城力神投资（平潭）合伙企业（有限合伙）（下称“冠城力神”）80.5%财产份额。

　　福建冠城是冠城大通控股股东福建丰榕投资有限公司实际控制企业，且冠城大通实控人薛黎曦和董事韩孝煌、韩孝捷为福建冠城投资决策委员会成员，因此此次交易同样是关联交易。

　　冠城力神主要资产是持有天津力神电池股份有限公司（下称“天津力神”）2968万股，持股比例为1.71%。公告显示，冠城力神出资总额为2.4亿元，如果全部是投向了天津力神，那么按照持股比例，冠城力神入股时的天津力神估值达到140亿元。

　　以如此高估值接盘关联人的资产，冠城大通并没有得到多少实惠。2018年，冠城力神盈利也仅有6.5万元，2019年前两个月亏损了170元。当然，天津力神上市后带来的估值提升才是冠城力神主要的盈利来源。

　　天津力神主要从事的是新能源汽车动力电池和消费类电池业务。从早前披露的信息来看，公司的经营状况并不理想。ST电能（600877）(600877.SH)的重组书显示，2016年和2017年，天津力神营收分别为47.15亿元和45.67亿元，营收略有下降但盈利天翻地覆，2016年，天津力神尚能盈利2.84亿元，2017年就巨亏了5.21亿元。

　　根据动力电池应用分会研究部发布的装机数据，2018年和2019年，天津力神的动力电池装机量分别为2.08GWh和1.94GWh，与2017年的1.07GWh相比有了接近翻倍的涨幅，但行业双寡头的装机量同样涨幅巨大，天津力神的市场份额基本没有增长。

　　天津力神近两年的盈利情况市场难以知晓，营收却可以从第三方窥见端倪。中国化学（601117）与物理电源行业协会根据企业申报数据和上市公司年报数据，发布了2018年中国电池行业百强企业名单，其中天津力神以51.38亿元位列其中，2017年公司以45.67亿元同样在列。

　　天津力神2017年入围电池百强的营收与【*ST电能(600877)、股吧】公布的收入完全一致，虽然动力电池装机量提升但单价下降明显，2018年营收与之相比涨幅略超10%，并没有明显的增长；2019年装机量甚至有所下降，在行业动力电池单价下降并未改变的情况下，天津力神的营收可想而知。

　　实际上，冠城大通自身就有部分收入源于新能源汽车动力电池组和电解液添加剂等新能源项目。不过，公司这块业务合计收入不足1亿元，占比不到1%，而且多数时间都处于亏损中，公司还是要依靠房地产来贡献盈利。

　　房地产是冠城大通盈利的主要来源，但与领先上市房企相比，冠城大通的房地产开发业务基本是裹足不前，且项目去化并不理想。更为甚者，房地产业务导致公司借贷规模迅速增加，短期偿债压力陡增。

　　房地产主业：看上去很美

　　房地产业务对冠城大通的盈利有多么重要？2019年，冠城大通的房地产业务实现营收39.81亿元，实现净利润8.38亿元；冠城大通全年的总营收为77.87亿元，净利润5.35亿元，房地产主业贡献了冠城大通刚过半数的营收，净利润占比则达到了1.57倍。公司电磁线业务的净利润在1亿元左右，两块业务并无交集，冠城大通合并后的净利润仅有5亿元出头，新能源业务处于巨亏中？

　　2018年的情况与之类似。当年，公司房地产业务实现营业收入42.6亿元，净利润10.91亿元，营收同样占比半数左右，净利润占到了合并盈利的1.25倍。虽然是冠城大通盈利的支柱，但公司房地产业务近几年基本没有明显的增长。

　　2019年，冠城大通房地产业务实现合同销售面积35.54万平方米，同比增长157.35%；合同销售额54.97亿元，同比增长94.52%。这已经是多年来冠城大通合同销售的最佳表现了。

　　2015-2018年，冠城大通的合同销售面积分别为30.89万平方米、34.81万平方米、21.34万平方米和13.81万平方米，合同销售额分别为40.09亿元、43.85亿元、37.4亿元和28.26亿元。

　　不难发现，冠城大通的合同销售面积基本处于下降通道中，2019年大涨是前一年的低基数带来的结果。早在2014年，公司的合同销售就达到45亿元，之后多年也没有超过这一高点。

　　合同销售多年来低迷导致的一个结果就是，公司库存商品――开发产品高企。2015-2019年的年末，冠城大通的开发产品余额分别为37.25亿元、29.67亿元、19.71亿元、27.09亿元和19.78亿元，2019年规模降幅明显但也有近20亿元。

　　开发产品是已完工的楼盘项目，开发产品占到了冠城大通合同销售的35%以上，在上市房企中，鲜有开发产品能够占到如此之高比例的，这只能说明公司楼盘的去化并不理想。

　　即使如此，冠城大通对楼盘仍旧信心十足，不计提或者少计提存货减值是常态。

　　2015年和2016年，公司对开发产品分别计提了1.76亿元和1.22亿元的跌价准备，2017-2018年零计提，2019年计提的跌价准备也仅有1816万元。

　　开发产品尚有谨慎的计提减值，作为楼盘开发的原材料――土地成本，公司的计提一直为零，冠城大通的年报显示，近年来公司对开发成本从未计提任何跌价准备。即使行业龙头万科也会对部分项目计提减值，冠城大通似乎对所开发项目全部信心十足。

　　实际情况或许并非如此，冠城大通房地产业务对借款的占用愈发明显。2015-2019年年末，冠城大通期末融资总额分别为53.57亿元、45.65亿元、46.88亿元、77.42亿元和72.8亿元，其中房地产业务融资余额为14.41亿元、10.19亿元、9.2亿元、39.39亿元、43.51亿元。

　　房地产业务融资占比从20%左右一跃提升至接近60%。2015年，冠城大通房地产新开工总面积47.27万平方米，开复工面积161.21万平方米；2019年，公司房地产新开工总面积45.16万平方米，开复工面积171.89万平方米。公司开发成本也没有异常增加，借款大幅增长略显意外。

　　同样意外的是资本化金额。房企将借款利息资本化属于正常，但2019年冠城大通的利息资本化金额为39.32亿元，在此之前的2015-2018年分别仅有1.71亿元、3223万元、3302万元和1.36亿元。2019年，冠城大通利息资本化猛增的原因是笔误还是另有原由呢？

　　借款终究是要偿还的，2020年冠城大通就将迎来偿债高峰。根据2019年年报，公司期末的短期借款为11.82亿元，一年内到期的非流动负债为42.38亿元，合计金额达到54.2亿元，都需要冠城大通在年内偿清。

　　2019年年底，冠城大通的货币资金只有17.01亿元，远远不能覆盖到期的短期借款。

　　日前，冠城大通发行17.3亿元公司债的计划已经获得监管放行，年内即便全部完成，也难以满足公司对短期借款的偿还要求。

　　截至发稿，冠城大通没有回复《证券市场周刊》记者的采访。