招商积余合并效果未显 物业超低毛利率待解

　　 4月14日 A股物业上市公司【招商积余(001914)、股吧】（001914）发布2019年年报。年报显示，完成招商物业与中航物业重组后的招商积余实现营业收入60.78亿元，同比减少8.68%；实现归属于上市公司股东的净利润为2.86亿元，同比减少66.59%；实现扣非后归母净利润为2.9亿元，同比增长292.85%。

　　2019年12月公司实行重大资产重组，发行股份购买了招商物业 100%股权。重组完成后目前招商蛇口（001979）直接间接合计持有公司51.16%，为招商积余控股股东。物业管理服务占公司营收的比例达到85%。

　　但这次年报仅合并了招商物业12月份的经营数据，并购带来的影响或许要到2020年才能完整呈现。

　　数据调整期 剩余房地产项目或继续计提跌价准备

　　由于2019年实行重大资产重组，招商积余（前称【中航善达(000043)、股吧】）2019年年报各项数据还处于调整期。

　　招商积余表示2019年归属于母公司所有者较上年同期下降 66.59%，主要是上年公司转让三家房地产项目公司取得投资收益所致。2018年若剔除上述子公司转让投资收益影响，2019年利润总额较上年同期增长2502.72%。2018年转让地产项目确认投资收益12.4亿元，2019年报告期无此收益。

　　而营业收入同比下降8.68%也主要受房地产开发业务剥离影响。从收入结构看，同期物业管理服务同比增长32.8%、资产管理同比下降2.35%、其他业务同比下降85.45%。

　　其他业务为房地产开发，2019年实现营业收入3.1亿元，较上年同期减少18.3亿元，下降85.48%，主要是公司已不再从事新的房地产开发，仅销售部分遗留地产项目尾盘，因此营业收入同比降幅较大。2019年该业务占公司营业收入5.13%。

　　目前招商积余旗下房地产开发子公司还有三家：天津格兰云天置业有限公司、衡阳中航地产(000043,股吧)有限公司、龙岩紫金中航房地产开发有限公司，2019年净利润分别亏损65.6万元、613万元、7194万元，合计占当期净利润的比例为-20%。这三家实际上已经在2018年计提了高额的存货跌价准备，导致本年度存货跌价准备增加不多，其中龙岩中航年内转回6527万元，目前龙岩中航存货跌价准备期末余额为2.68亿。

　　华泰地产团队提示风险，公司剩余房地产项目盈利能力一般，龙岩、衡阳、天津项目均已计提存货跌价准备。若市场环境进一步恶化，公司可能继续计提存货跌价准备。此外，公司若继续出让房地产开发项目公司股权，也可能造成业绩波动。

　　纵观招商积余的发展历史，主营业务曾多次发生变化。2006年主要业务为房地产开发、物业管理和酒店经营管理，2011年剥离酒店经营业务，2016年开始剥离房地产业务。2019年重大资产重组，收购招商物业100%股权，加码物业管理业务。

　　直到2019年12月招商物业才并表，对利润表的影响不大。资产负债表方面，公司期末应收账款占总资产6.63%，同比增长 80.84%。收购导致商誉从无增至25.7亿元，占总资产的15.55%。由于剥离房地产业务，招商积余的资产负债率也由2018年的63.09%下降至2019年的51.5%，同比下降12个百分点。同期财务费用同比下降15.7%，销售费用更是同比大降32.4%。

　　踩线完成业绩承诺 招商+中航营收或超百亿

　　2019年11月19日（“购买日”）招商积余完成对招商物业100%股权的并购，所以完成重大资产重组之后，招商积余2019年年报仅包含了招商物业12月一个月的经营数据。但从这些数据中，招商物业+中航物业这一巨无霸的合并效果如何，我们可窥得一二。

　　12月份，招商物业实现净利润3875.9万元，实现营业收入5.9亿元。根据致同事务所审计，招商物业2019年度实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为17294.11万元，业绩承诺完成比例为108.77%。

　　而物业行业季节性收入并不明显，据此简单推算，招商物业2019年一年的营业收入约为70.8亿元。中航物业2019年全年营业收入为45.1亿元，若招商物业全年业绩并表，二者合计营收或高达115.9亿元。

　　再来看物业管理行业2019年最新业绩榜。最高的碧桂园服务2019年营收为97亿元，招商积余以60.6亿元的营收排在第三位，若仅按51.8的物业管理业务收入统计，排在第六位。倘若合并招商物业全年营收，招商积余很可能将成为第一家收入超过百亿的物管公司，同时也登上营收规模第一的宝座。但实际上，随着物业行业每年超30%的营收增速，2020年谁将营收第一还有很大变数。东吴证券研报预测，2020年招商积余的营收或达118.8亿元。

　　物业毛利率超低至9.8%

　　合并之后，招商积余目前在管面积为1.53亿平方米，排在25家已上市物管公司第六位。

　　其中中航物业管理面积为6729万平方米，同比增长26.8%，住宅与非住宅业态的管理面积占比分别为31%、69%；招商物业管理面积为8537万平，同比增长23.5%，住宅与非住宅业态的管理面积占比分别为65%、35%。

　　结构差异说明，中航物业与招商物业所擅长的物业业态完全不同。综合之下，招商积余住宅、非住宅分别分别占比50.1%、49.9%，分别同比增加16.0%、35.4%；来自控股股东、第三方分别占比40.9%、59.1%。物业管理费总体收缴率为96.4%。

　　根据年度报告，招商积余物业管理业务收入占比虽高，但是毛利率仅为9.83%，其中基础物业管理部分住宅毛利率低至4.94%、非住宅毛利率低至9.26%。对比目前已公布业绩的上市物企，雅生活毛利率高达36.7%、浦江中国毛利率最低为15.4%。招商积余毛利率较浦江中国还低约5个百分点。毛利率为何如此之低，或许只有招商积自己才清楚。重组之后的效益问题也值得关注。

　　受益于资产管理及其他业务的高毛利率，数据显示2019年招商积余综合毛利率为18.3%。净利率仅为4.44%，较去年大幅下降约8个百分点。

　　不过值得关注的是，目前A股物业股稀缺，仅【新大正(002968)、股吧】（002968）、南都物业（603506）、招商积余三家，按最新收盘价计算招商积余的市盈率达到了94.6倍，为目前A+H物业股最高。