涪陵榨菜撞上玻璃天花板

　　涪陵榨菜（002507），可能是重庆市最有名的本土企业，也是A股市场上响当当的“白马股”。作为佐餐开味菜行业的唯一A股上市公司，涪陵榨菜常被人们拿来与茅台作比：原因是，前者在近10年的零售价从0.5元涨到了2元，涨幅为400%，实际上已经超过了茅台。

　　但是刚刚过去的2019年，涪陵榨菜的好日子似乎到了头――根据3月16日晚发布2019年年报，涪陵榨菜2019年营收19.9亿元，净利润6.05亿元，同比下滑8.55%，为近5年来的首次下滑。

　　再看季度表现，2019年前三季度，涪陵榨菜的营收都超过了5.1亿元，但是，在第四季度，涪陵榨菜营收3.85亿元，同比增长4.33%；净利润8717.91万元，同比减少了37.09%。

　　涪陵榨菜营收的问题出在哪里？

　　市场之困：传统渠道受阻，销售费用加高近一半

　　关于涪陵榨菜盈利承压的一个核心问题是：这是短期的阶段性调整；还是榨菜买卖已经遇到了天花板？

　　目前看来，是后者的可能性居多。

　　一个主要的证据是：虽然2019年整体营收有所增长，但榨菜的销量却明显下滑。涪陵榨菜2019年销量为13.84万吨，2018年为14.44万吨，同比下滑了4.12%。涪陵榨菜称是由于公司产品销售市场调整变化，传统渠道受到了冲击所致。

　　某种意义上，财报中的其他指标也体现出了涪陵榨菜所面对的“天花板”――公司利润比下滑背后，它投射出的一个结果，是销售费用的增加。

　　公司公告称，为了适应市场调整变化，涪陵榨菜实施了渠道创新做透下线、品类独立推广、销售队伍裂变的销售策略，销售费用增加，导致公司净利润同比下降。

　　据年报，2019年涪陵榨菜用于销售的费用为4.06亿元，2018为2.8亿元，增加了1.26亿元，同比增长了整整45.03%。

　　产品之困：产品研发成本近涨10倍，消费者却不想升级

　　多元化布局，加快新品研发，在近年一直是涪陵榨菜的关键词。2019年的财报，或许也向我们解释了企业到底收获如何。

　　根据年报，2018、2019年两年，涪陵榨菜的研发人员规模保持在21个人，有意思的，2019年全年这21个人花去的研发成本竟然高达2596万元――相较于2018年投入大涨944.76%，对此，涪陵榨菜称是因为报告期增加榨菜自动化去筋设备研发项目、榨菜起池转运机样机研发、酱油产品开发等投入。

　　那么，“酱油”等新产品为涪陵榨菜带来效益了吗？看起来并没有。在年报所呈现的业务概要中，涪陵榨菜的主要产品包括榨菜、萝卜、泡菜和下饭菜。

　　实际上，在涪陵榨菜全年19亿多的营收中，榨菜占到了17.12亿，占全年总营收的86.07%，而萝卜、泡菜和其他产品在全年营收中的占比则仅为5.55%、6.36%、1.46%。

　　其中，泡菜一项的营收，甚至还不降反升，同比2018年下降了13.91%。

　　尽管，这已经好过2015年榨菜93.48%的占比了。据中信建投（601066）证券的统计，涪陵榨菜自2008年起已涨价12次，其中包括调节出厂价和5次和调节终端零售价9次。

　　近年来，涪陵榨菜提价更为频繁，2016年起已提价4次，最后一次提价是在2018年10月，对7个榨菜品种提价了10%。

　　企业为了保利润付出了很多，但是，还是卡在一个品类里，榨菜既是油田、也是枷锁。多元化之路依然任重道远。

　　库存之困：轻装上阵的小榨菜，是否会让零售价受困？

　　近两年公司的自由现金流大幅下滑，除了我们前文中提到的营销成本的上涨，一个明显的点是资本开支的大幅提高。

　　2019年，涪陵榨菜资本开支高达6.48亿元。2019年年报在建工程一栏显示：2019年掷向了惠通食业5.3万吨/年榨菜生产线、白鹤梁厂1.6万吨/年脆口榨菜生产线、辽宁开味年产5万吨泡菜生产基地建设项目等工程。

　　看来，涪陵榨菜对于市场发展的前景很有信心。实际上，涪陵榨菜的最大痛点之一，恰恰在于存货――存货增长的速度超过营收增速，近两年，库存增速甚至达到了营收增速两倍。要想走好“大水灌大田”的模式需要拿出决心，涪陵榨菜2019年去库存力度很大。据财报，目前库存为2055吨，而2018年的库存是9088.75吨。

　　在销量下滑的同时增加产量，在市场看到天花板的时候中心放在库存――从食品饮料行业的规律来看，这一定会一定程度上影响到零售端的价格体系，并对股价产生小幅的震荡。

　　幸好，在这个开年，涪陵榨菜遭遇了一个前所未有的机会――2020年的新冠肺炎疫情，点燃了人们对佐餐开胃菜的需要，加速了涪陵榨菜去库存的速度，偶然地为2020年增长创造了条件，但只是黑天鹅的暂时影响，企业想要表现向好，还得真正找到社会需求，并提出解决方案。