“军令状”下的山西汾酒 正透支着未来

　　近日，【山西汾酒(600809)、股吧】密集的收购动作在资本市场引起了不小的轰动。对应三年“军令状”最后时刻的到来，这些“动作”似乎照出李秋喜急切的心。

　　今年以来，山西汾酒的股价从年初的32.5元/股涨至11月初的99.6元/股，最高涨幅高达206.5%，傲视整个白酒概念。

　　三年前，李秋喜带领汾酒集团与国资委签订了2017年至2019年的“三年目标责任书”：汾酒集团要在2017—2019年三年间的酒类收入增长达到30%、30%、20%、酒类利润增长达到25%、25%和25%，与此同时在2019年年底实现集团整体上市。 集团董事长李秋喜彼时也喊出“不成功就走人”的承诺。

　　三年之期行将到来，山西汾酒大动作频频，业绩似乎行将完成。然而在山西汾酒高速扩张试图完成目标的同时，一出以长期业绩和口碑为代价的“压货”游戏，正在山西汾酒与其经销商之间上演。

　　疯狂的代理

　　李秋喜背负着3年“军令状”的压力，为完成当初的承诺其也在汾酒招募代理商这块下足了功夫。早在2018年9月份之前，网上就有大批“无需经验”就可以加盟汾酒经销商的招商信息。而那些新加盟的“白丁”经销商也成为李秋喜完成业绩路上的垫脚石。

　　来源：招商网站

　　在这些“白丁”背后，是山西汾酒接近疯狂的经销商队伍扩充。

　　山西汾酒2019年前三季度的经销商总数为2432家，而在2017年年末公司拥有1268家经销商，一年三个季度的时间增长了1164家。值得注意的是，在2018年的一年时间里上市公司的经销商增加了1086家，其中公司因合并范围发生变化的增加数量约500家。

　　山西汾酒2019年前三季度营收91.27亿元，同比增长25.72%，净利16.96亿元，同比增长33.36%。但是这些成长性数据却不及2018年三季报营收39.20%、净利57.11%的同比增幅，这也说明实际上是山西汾酒在2019年的业绩增速已经放缓，也与今年上市公司经销商仅增加78家而未曾维持去年的大幅增长不无关系。

　　而且在“扩招”经销商的同时，在今年5月末山西汾酒回复上交所的问询中，公司的销售费用大增也成了一个关注点，这个被问询的财务数据中就伴有促销费用的大幅增长。而对此上市公司解释，2018年内产品覆盖的烟酒店等终端增加了14.85万家。对于这些终端店铺要向酒厂转嫁房租成本等，所以也导致上市公司进场费、陈列费等终端费用都非常的高，从而最终也致使2018年度上市公司的促销费用达2.75亿，同比增长66.49%。

　　2018年度，山西汾酒在大幅扩充经销商的同时，上市公司对众经销商付款期限这块也抛出“诱惑”。

　　根据2019年5月30日山西汾酒回复上交所问询函的信息，上市公司在接收经销商的银行承兑汇票的承兑期限从六个月延期至一年。当然这也导致报告期上市公司的应收票据大幅增加，从2017年的22.38亿增长至2018年度37.1亿，涨幅达65.77%。

　　“渠道为王”的白酒黄金十年已经过去，而早已从中崛起的洋河当前却陷入渠道控货的阵痛当中，只是山西汾酒现在还依旧走着洋河曾经的路。

　　你来我往

　　根据2018年年报，山西汾酒向关联方合计采购了约9亿元的商品酒，而当年上市公司的主营业务收入为93亿元，这也表明外采商品酒销售金额占到了上市公司销售总收入的十分之一。而且其日常关联交易规模逐年增加，2018年日常关联交易金额29.28亿元，较2017年大幅增加153%。

　　提及山西汾酒的关联方，那上市公司的控股股东汾酒集团就不得不提，这些年两者间的并购交易为上市公司带来不少业绩。

　　对比2018年半年报、2019年半年报数据，根据销售渠道划分，2018年上半年山西汾酒直销（含团购）、代理商分别营收为1.8亿、48.18亿，而到了今年上半年，山西汾酒在直销、代理商及电商平台的营收分别为5.51亿、56.62亿及1.02亿。除过新建立的电商渠道为其带来一笔收入之外，其中最亮眼的就是2019年上半年直销（含团购）带来5.51亿的营收数据，同比增长高达206.11%。

　　数据来源：公告

　　然而直销（含团购）这这么高的营收增速却是收购来的，根据山西汾酒的2019年半年报披露，公司收购山西杏花村汾酒集团酒业发展区销售有限责任公司股权、山西杏花村国际贸易有限责任公司酒类业务，而后两者直销业务占比较高，从而带动公司该销售渠道营收大增。

　　11月25日，山西汾酒发布十余份公告，宣布收购7项大股东汾酒集团的资产，交易金额合计达6.06亿元，其中，拟2.58亿元现金收购汾酒集团所持汾酒销售公司10%股权，拟1.97亿元收购100%股权。根据公告，汾青酒厂主要从事白酒生产、销售业务等。其中最亮眼的非汾青酒厂莫属，其在2019年前三季度已经实现2.4亿的营收、0.24亿的净利润。

　　来源：公告

　　对此华创证券预测，山西汾酒此次购入的资产今前三季度利润合计约为1.12亿元，可以进一步增厚上市公司的业绩。

　　有意思的是，山西汾酒此轮的密集收购关联资产一事也受到了监管部门的关注。11月26日，上交所向山西汾酒下发问询函，要求其说明汾酒集团先行取得土地、房屋建筑物，又将其转让给上市公司的主要考虑等情况。

　　公开资料显示，在汾酒集团此次拟转让的9万平方米土地使用权及房屋建筑物中。其土地使用权是汾酒集团在今年9月30日缴纳约3494万元土地出让金及相关税费取得的（本次评估作价约8292万元）。除此之外，房屋建筑物是汾酒集团在2019年7月29日从汾青酒厂受让，与此同时取得购买的固定资产原值为1589.5万元，但是本次评估作价高达3731.6万元。

　　值得一提的是早在2018年12月份，山西汾酒就接连收购了公司大股东汾酒集团资产，其中包括收购山西杏花村国际贸易有限责任公司旗下6家销售公司、拿下汾酒集团酒业发展区销售有限责任公司51%股权。对这两起收购，上市公司也明确表示，公司需要更多的经销商，打开山西省外市场及国际销售渠。

　　这时候我们就要思考一下，集团的整体上市为山西汾酒带来的不少的业绩增幅，在并购完成之后该如何继续业绩增长？

　　华润能靠多久？

　　作为清香型白酒龙头的山西汾酒，其早在茅台叱咤风云之前就曾在酒界做着龙头，不过在经历1998年朔州假酒案之后，山西汾酒跌入谷底，而后十几年的起起浮浮都没能使其重回大哥的地位。

　　2018年2月份，华润集团通过其下属公司华创鑫睿作价51.6亿受让山西汾酒11.45%的股份，成为上市公司第二大股东。六个月后，山西汾酒管理层迎来了华润系的高管，其中陈朗为华润集团副总经理、华润雪花啤酒（中国）和华润怡宝董事长、侯孝海则为华润雪花啤酒（中国）总经理、张远堂曾任华润雪花法律部总经理等职位。

　　为什么是华润？因为华润是一家搞营销的公司。其拥有全球最大单一啤酒品牌“雪花啤酒”，有很强的品牌经营、渠道扩张经验。值得一提的是，华润旗下华润万家超市遍布31个省份，更是有近4000家门店，渠道空间极为广阔。很明显这些渠道优势无疑是给业绩承压的汾酒的一份大礼。

　　今年6月份，在山西汾酒2018年度的股东大会，汾酒方面表示，华润终端有190万家，因为啤酒终端较为零散，公司选取了其中5%的终端，那就是9.5万的销售终端为上市公司服务。除此之外，怡宝矿泉水的渠道、香港的渠道也在为山西汾酒服务。山西汾酒总经理常建伟表示，汾酒销售公司已经在雪花啤酒的销售渠道中植入了玻汾产品，双方也在积极探讨利用华润所属的其它销售渠道。

　　根据2018年财务数据显示，山西汾酒2018年销售费用达16.27亿元，同比增长42.75%。其中广告宣传费用比2017年增加32.58%，达到7.33亿元，促销费增加66.49%至2.75元。根据山西汾酒今年前三季度报告数据，前三季度实现营收91.27亿元，同比增长25.72%、净利润高达16.96亿元，同比增长33.36%。这也是山西汾酒上市25年来的最好成绩。

　　依靠华润强大的销售网络可以说为李秋喜完成目标助力不少，这或许就是李秋喜能立下“完不成就走人”的底气所在。不过，当这些渠道占据的差不多时，若真正的消费者购买速度无法跟上商家压货的速度，这个上市公司高速增长的“泡沫”也将被戳破。