中信证券：资本角力下的强者恒强

　　方正证券(行情601901,诊股)

　　延续外延扩张，收购广州证券。中信证券(行情600030,诊股)与广州越秀金控(行情000987,诊股)达成初步协议，拟发行股份购买广州证券100%股权，作为中信证券全资子公司。发行方案、价格、数量等有待进一步协商。越秀金控于今年10月收购广州证券少数股权，实现全资控股，彼时收购作价P/B1.76。回溯中信证券的外延扩张，贯行在行业低谷拓宽网络：1）2002年-2007年收购万通证券，完善山东业务布局；2）2005年设立中信建投(行情601066,诊股)证券受让华夏证券相关资产，目前为中信建投第4大股东；3）2005-2006年收购金通证券，增强东部地区业务实力；4）2004年向广发证券(行情000776,诊股)发起收购，但因未达到收购要约的51%条件而解除。逆势扩张为中信证券以低成本实现高增长奠基，也为其顺周期加速增长创造条件。

　　补齐地理短板，丰富客户资源、完善业务链条。背靠中信集团的中信证券在北部、东部有明显业务优势（合计占比78%），而西部、南部地区布局较少。广州证券原属广州市国资委，广深地区业务资源丰富。2016年以来加速布局经纪业务，全国已有35家分公司和135家营业部（其中32家位于广东省境内），开发中高净值客户、中小企业客户。目前公司主要收入来源为债券承销、资产管理业务，今年以来受监管政策影响、市场波动影响净利润为负。中信此次收购广州证券，将在改善广州证券业务格局同时，夯实中信证券南方业务基础、补齐中信证券机构业务地理短板。也将有利于中信证券全国布局财富管理转型，实现丰富客户类型的同时完善业务链条。

　　机构业务龙头、财富管理转型，内生增长优势显着。今年以来行业受宏观环境、监管政策影响，经营业绩下滑。前三季度中信证券实现营业收入272亿元、归母净利润73亿元，同比分别-5%、-8%，远优于行业平均水平。从月度统计数据看，扣除分红影响，中信证券年化ROE达到6%，行业领先。分业务看，较高的机构业务客户占比使得手续费及佣金收入基本保持稳定，而强项投行业务虽有20%的净收入下滑，但IPO家数、增发金额仍保持行业第一。随股权质押解、定向增发/并购重组业务支持政策的不断出台、市场信心及经纪业务的不断升温，作为龙头的中信证券将优先实现业绩增长。

　　资本角力下的强者恒强。在优化金融结构、扩大金融开放的当下，将走出一批具备国际影响力的投资银行。行业周期底部磨砺时，具备资本实力的券商不仅可通过资源优势与资本业务实现业务稳定，也具备外延发展的实力。当前中信证券预测估值P/B2018、2019年分别为1.21、1.16，处于市场底部，继续维持推荐评级。

　　风险提示：收购进展不及预期。