外延扩张不乏败笔 麦趣尔为何仍痴迷“并购做大”

　　停牌“避险”的麦趣尔(002719,股吧)并未调整思路，依旧要通过并购“做大做强”，而公司新的并购标的手乐电商其实是一家刚摘去ST帽子的新三板公司。

　　与麦趣尔的“节节败退”形成鲜明对比，同行A股公司桃李面包(603866,股吧)、元祖股份(603886,股吧)近年来没有大张旗鼓并购，但均实现了连续多年的业绩增长。

　　近年来不断通过高溢价并购扩张版图的麦趣尔陷入了窘境。屡遭质疑的并购不仅已开始拖累上市公司业绩，且在二级市场上引发投资者的“用脚投票”。在消费类公司受到市场追捧之际，麦趣尔的股价却不断走低，导致大股东质押股份触及平仓线。今天大股东进行了补充质押，暂时缓解平仓风险。

　　不过，以停牌“避险”的麦趣尔并未调整思路，依旧要通过并购“做大做强”，而公司新的并购标的手乐电商其实是一家刚摘去ST帽子的新三板公司。

　　重组标的刚刚扭亏

　　6月初，因麦趣尔股价连续下跌，其大股东一度陷入平仓危机，公司随即停牌。此后，公司披露了大股东的质押情况，截至6月7日收盘，控股股东麦趣尔集团质押比例超过八成；其中三成股份(1700万股)已触及平仓线，占麦趣尔总股本的15.61%。今日，麦趣尔公告，控股股东方面补充质押182万股，占公司总股本的1.67%，暂时解除平仓警报。

　　因濒临平仓停牌后，麦趣尔在停牌进展公告中披露，正筹划发行股份购买资产事项，重组标的为上海手乐电子商务股份有限公司(下称“手乐电商”)的51%至90%股权。“公司应该是停牌避险，防止因股价进一步下跌而加大控股股东爆仓危险。”沪上某私募人士如此分析。

　　据公告，公司此番要收购的手乐电商主业为依托互联网打造线上+线下的新零售电商消费模式。此前，麦趣尔在2017年曾筹划配股再融资，公司拟按每10股配售不超过3股的比例向全体股东配股，募集资金总额不超过9.3亿元，将用于烘焙连锁网络建设项目、新疆特色食品生产线建设项目以及补充流动资金。但今年5月，公司在遭证监会多轮问询后，又主动终止了配股计划。

　　解析前次募投计划，麦趣尔配股募资主要用于烘焙连锁网络建设项目，计划投资总额约7.75亿元。公司当时在公告中阐述的再融资目的，就包括利用互联网技术，实现线上与线下的协同发展，措辞与此次重组计划重叠。

　　那么，本次重组标的手乐电商又有何“闪光点”呢？据预告，手乐电商整体估值为3亿至6亿元，除控股股东持股40.63%外，剩余15名股东中仅有1个自然人，其余均为机构投资者，且不乏带“新三板转Pre-IPO”标签的专项基金。

　　据查，手乐电商2017年末资产总计为1.2亿元，净资产仅3659万元。此前，手乐电商已连续亏损3年，且亏损额度不断放大。2014年、2015年、2016年，手乐电商分别亏损2144万元、998万元、7229万元。在2016年亏损剧增后，手乐电商2017年戏剧性扭亏为盈，当年实现营收2.08亿元，净利润1123万元。公司方面称，业绩反转是因为2017年度将旗下产品提价，且降低了研发费用和推广费用。

　　在原先的配股计划中，烘焙连锁网络建设项目主要将由麦趣尔自行建设，建设周期为3年。“直接收购成熟标的，肯定会降低时间成本，但未来有可能遇到整合风险，标的公司后期经营也存在诸多不确定性因素。”有分析人士向记者表示，也不排除是幕后投资方设计的退出通道，毕竟并购重组仍是PE机构目前主要的退出途径之一。

　　并购后遗症显现

　　麦趣尔于2014年登陆资本市场，上市第一年业绩便遭遇滑铁卢，当年利润4143.4万元，下滑28.26%。当时公司主营为乳制品，占比超过六成，烘焙食品仅占比17%。随后，麦趣尔开始调整战略部署，将主业聚焦于烘焙食品，主要手段就是通过并购完成快速扩张。据公司2017年年报，乳制品在营收中的占比降至39%，烘焙食品占比则达到45%。

　　2015年5月，麦趣尔斥资2.98亿元，完成对浙江新美心100%股权的收购，以此进军烘焙市场。然而，2016年浙江新美心并表后，麦趣尔当年业绩出现大幅下滑，其扣非后净利1620万元，下降69.52%。公司在2016年年报中也曾披露，因新美心新增贷款导致公司财务费用增加18.55%，而且，在浙江地区的营业成本也增长了79.37%。2017年末，麦趣尔商誉(多由溢价并购产生)为1.30亿元，当年计提商誉减值准备201万元。不断并购造成的商誉累积，无疑给麦趣尔的未来增加了更多不确定因素。

　　在2017年12月，麦趣尔宣布拟高溢价以2.19亿元收购青岛丹香51%股权(今年4月完成工商登记变更)。上证报随后展开深度调查，并于2018年1月刊发《麦趣尔并购疑云：买的是面包企业还是皮包公司？》。

　　对比同行业A股公司桃李面包、元祖股份，近年来没有大张旗鼓并购，但均实现了连续多年的业绩增长，与麦趣尔近年来的“节节败退”形成鲜明对比。交易所也曾对公司2017年净利润水平大幅下滑、商誉减值等展开问询。

　　此番麦趣尔欲通过收购手乐电商抢占线上市场，可能再次加重公司的整合风险，如若出现“双高并购”(高溢价、高业绩承诺)，商誉规模也将随之膨胀。手乐电商曾在其年报中透露，公司目前正处于业务扩张期，存在一定管理风险，并且跨地区经营也给食品安全管控带来一定隐患。