顺鑫农业：白酒爆发式增长超市场预期

　　顺鑫农业(000860) 公布17年年报。2017年实现营收 117.3亿,同比增长 4.8%,净 利4.4亿元,同比增6.3%,每股收益0.77元。 4Q17营收和净利分别为28.9亿和1.7亿,营收同比增19.3%,净利增0.2%,每股收益0.29元。期末预收款37.9亿。净利略超我们预期,白酒营收和预收款大超我们和市场预期。预计2018-19年净利同比+36%、33%,实现每股收益1.05、1.40元。维持买入的投资评级。

　　2017年营收增长4.8%,猪价下滑、资产剥离影响收入增速,其中4Q17营收增19.3%,环比提速。2017年白酒收入增24%,其中2H17增幅高达48%,环比1H17明显提速。地产业务收入仅1.6亿,同比减少1.1亿。由于2017年猪价同比降18.8%,养殖业务和屠宰业务收入分别同比降13.7%、14.5%。非核心资产继续剥离,17年10月底剥离了建筑工程,主业越发突出。4Q17收入增速环比大幅提速,估计主要来自于白酒爆发式增长。

　　2017年净利增6.3%,其中4Q17净利增0.2%,但17年扣非净利增幅高达51%。由于低端陈酿系列占比上升,17年白酒毛利率同比降7.7pct,由于低档酒销售费用率较低,我们估计17年白酒净利可以实现增长,实现净利超5亿。地产确认收入较少,而开发产品金额较大,高达23.5亿,17年房地产子公司顺鑫佳宇亏损高达2.2亿,幅度进一步加大。17年养殖业务毛利率同比降 11.6pct,屠宰业务毛利率同比升1.5pct,养殖+屠宰合计实现毛利1.9亿,环比16年变化不大,估计两个业务合并净利环比变化也不大,保持微利状态。2017年财务费用同比降1亿,主要是2017年5月超短融已还清、永续债降低了财务费用。由于16年剥离农批市场, 投资收益较大,17年投资收益减少,同时地产亏损幅度加大,导致净利增速放缓,但扣非净利则实现大幅增长。

　　17年陈酿放量全国扩张,低端酒占比提升, 2017年白酒营收增速24%, 母公司预收款高企,显示蓄水池充足,预计2018年顺鑫白酒业务有望保持20%以上的增速。2017年公司通过陈酿大单品,泛全国化市场布局加速推进,已经在河北、内蒙、江苏等18个省级区域形成亿元级市场。2017年母公司预收款(白酒为主)高达 33亿,环比3Q17增长13亿,环比年初增长15.5亿,预收款/白酒收入可能是白酒上市公司最高,显示公司蓄水池充足。次高端涨价,中低档酒面临的市场环境改善,17年下半年白酒收入环比明显提速,预计2018年牛栏山酒在100元以下价格带市占率将继续提升,同时产品结构重拾升级,白酒收入保持20%以上的增长。

　　预计2018-19年净利同比+36%、33%,实现每股收益1.05、1.40元。地产将是18年报表最大的变化,预计18年有望减亏,19年下坡屯项目陆续确认收入,可实现扭亏。国企改革值得期待。18家白酒上市公司中,顺鑫国改进度偏慢,随着五粮液(000858)、山西汾酒(600809) 等龙头企业陆续完成国改,且业绩和股价均取得较好表现,剩下的企业推进改革的概率越来越高。维持买入的投资评级。（中银国际证券）