海康威视：“克制性财务”是成长稳定性极佳证据！

　　申万宏源(000166)(行情000166,诊股)研究

　　事件：海康威视(002415) (行情002415,诊股)公告2017业绩快报，收入418.9亿元，同比增长31.2%；营业利润102.5亿元，同比增长49.9%；归属于母公司所有者净利润94.0亿元，同比增长26.6%。

　　收入超预期，利润完全符合预期。2月发布《海康威视深度研究-意在工业“智”造千类方案，DCF 72%空间！（智造 TMT 系列深度之三）》。预测2017年收入401.9亿元，实际经营超出我们预测4%。实现归属于母公司所有者得净利润94.6亿元，与实际经营结果一致。

　　业绩快报是“克制性财务”的极佳证据，预示更佳稳定性。1）定义海康威视的”克制性财务“，即经营指标的平稳性预示更长期的成长。它 23%净利率是保证稳健/激进的均衡，既压制同行，又保证研发和营销。换句话说，若出现重大的外部冲击，它可以选择暂停2016-2017年研发人员高速扩张，或者略微降价，以制衡。2）在本次业绩快报中，”利润总额“增速与”归属于母公司所有者净利润“增速基本一致，表明少数股东权益和所得税纳税平稳；”总资产“增速与"所有者权益“增速一致，同为24.97%，这表明2017年资产负债率同比持平。

　　研发投入是未来稳定性的更高保障。2017业绩快报指出，”公司继续较高水平的研发投入，加快技术向产品转化，通过不断开拓市场....”.根据2015-2016年报披露，研发人员年末数分别同比增长34.7%/30.4%，我们预计2017年研发人员增长30.5%，并在2018年开始同比增速下降。一方面，研发投入正是上述"克制性财务“的来源，即短期快速的研发投入限制了短期的利润成长，但促进了中长期盈利。另一方面，2018开始研发增速趋缓利于盈利网络性。

　　”智能制造“对标Keyence/Cognex的方案化、高利润率为海康威视提供了新空间。预计Keyence在近10个工业大类以方案化方式提供机器视觉、扫码阅读器、传感器、测量等产品。由于销售网络性的放大，即使高研发投入（FY2017员工5673员工中相当比例为研发），依然研发只占收入约5%，净利率约38%。预计海康威视中长期以类似方案化的方式切入，遵循从工业相机和机器人(300024) (行情300024,诊股)，再到测量、传感软件的路径切入，成长持续期更长。

　　FCFF 结果为68.01 元，给予“买入”评级。公司将安防解决方案销售向工业制造全产品线，后者是崭新蓝海，市场空间为安防五倍。逐项分拆收入、薪酬、费用、增值税退税，预计2017-2021年利润为 94.6、115.4、145.6、169.7、203.6亿元。选择三年显性、六年半显性、三年逐渐过渡，半显性收入增速23%、EBIT margin与2014-2016平均值一致，为20.0%。DCF模型测算估值为68.01元，空间72%。