中青旅：看好公司轻重资产双输出模式

　　投资要点:

　　受“营改增”及机票收入确认方式改变等影响,公司营收小幅下滑,景区业务增长势头良好,整体符合预期。公司2016年实现营业收入103.3亿元,同比下降2.36%,净利润4.84亿元(63.83%),扣非净利润为3.72亿元(26.37%)。受“营改增”政策及部分机票业务调整为按照佣金确认收入影响,公司旅游产品服务收入直降17%,使营收小幅下滑。但景区业务增长势头良好,全年贡献营收13.61亿元,同比增长20%。公司计划按每10股派发现金红利1元(含税)向全体股东派现,共计分配股利7238.4万元。

　　公司毛利率上升,费用率有所增加。2016年全年公司整体毛利率为23.8%(+2.6pct),其中旅游产品服务毛利率7.58%(+1.18pct)、景区毛利率80.89%(-2.10pct),IT产品销售与技术服务毛利率14.27%(-0.85pct)、会展服务毛利率15.99%(+1.83pct)、酒店业毛利率83.03%(-3.48pct)、房屋出租毛利率65.50%(+9.88pct)。2016年全年公司期间费用率16.68%(+0.94pct),其中,受薪酬及佣金增加影响,公司销售费用率同比微增0.68%至11.05%。

　　乌镇业绩表现稳定,古北水镇超预期增长成景区业务新亮点。2016年,在G20峰会影响下,乌镇仍然保持客流量稳定增长,全年累计接待游客906.44万人次(+13.97%);实现营业收入13.6亿元(+19.88%),贡献净利润5.46亿元,成为公司最主要的利润来源。

　　乌镇提价方案计划从8月1日起全面实施,考虑公司16年基数较高,预计要到18年才能体现增长性。古北水镇2016年全年客流量达243.92万人次,同比增长65.68%,实现营业收入7.2亿元,同比增长56.86%,实现超预期增长。古北水镇相较于乌镇仍处于低密度期,随着景区休闲活动的增多和接待能力的提升,客流量高增长态势有望继续保持。

　　看好公司轻重资产双输出模式,“旅游+”构造公司新业态。公司出资2.45亿,重金打造濮院古镇,掌握核心景区资源;同时与景耀旅游共同出资设立乌镇管理公司,通过股权激励绑定核心团队。2017年公司提出“三生万物”新战略,着手培育旅游+体育、旅游+教育、旅游+康养等新业态,深度布局3万亿旅游+大消费市场。

　　盈利预测及投资建议:考虑到公司高额补贴不具备可持续性,同时乌镇在建工程转固时间存不确定性,谨慎原则下将折旧考虑进去,因此下调盈利预测,预计17/18/19年EPS分别为0.72/0.92/1.08元(原17/18年EPS为0.80/1.05元),对应PE分别为29/23/19倍,乌镇和古北水镇作为国内休闲游标杆,将持续受益于消费升级带来的行业红利,公司成立乌镇管理公司确立管理输出模式,有利于其他优质资源的快速落地,维持“买入”评级。

　　风险提示:1.景区客流不及预期风险;2.在建项目进度不及预期的风险。（申万宏源）