白酒复苏没那么美好

　　从2016年的2月初到如今一年有余的时间里，申万白酒指数涨幅已经达到70%左右，且刷新了该指数2012年创下的历史新高。在市场一片看涨声浪中，白酒股的表现似乎并未结束。

　　从上市酒企的业绩看，白酒公司的业绩也延续着三年来的复苏行情，以贵州茅台为代表的高端酒率先复苏并且延续高景气的趋势，二三线白酒企业的业绩也纷纷走强。

　　除了业绩改善带来的估值修复外，如火如荼的混改也是酒企股价不断上涨的驱动因子之一，老白干酒和沱牌舍得就是已经践行的代表，山西汾酒近日的高光表现也正是如此。不过，当行业的利好一一兑现之后，白酒股还有多少上涨空间呢？

　　白酒股上涨的逻辑

　　消费升级带来的业绩改善和主题投资是白酒股表现的两大驱动因素，而业绩复苏是上市酒企股价上涨的最基本逻辑。

　　从全年业绩来看，2015年，18家上市白酒公司中，只有迎驾贡酒、沱牌舍得和金种子酒营业收入仍然处于下降之中，其他酒企则全部实现了正增长；在此之前，也仅有贵州茅台能保持这样的增长趋势，其余酒企全部呈现收入和净利润下降的走势。

　　也正是业绩改善，水井坊和酒鬼酒纷纷摘掉“ST”的帽子，目前上市酒企中只剩下*ST皇台尚未摘帽。

　　业绩改善之时，上市酒企的股价并未水涨船高，即使是在2015年疯狂的杠杆牛市中，白酒股只是享受了市场整体高涨的投资热情，股价并未走出独立行情。市场资金炒作的是互联网概念等没有业绩支撑的泡沫股，在泡沫破裂后，当初的热门股如今已经烟消云散。

　　在杠杆牛市结束后，具有安全边际的白酒股成为市场选择是顺理成章的。2016年年初本轮行情启动之时，白酒股的整体市盈率不过十几倍，在动辄几十倍的A股市场中，白酒股业绩安全垫成为资金再度关注的焦点。

　　而且，本轮白酒股的反弹也有着十足的市场基础。以贵州茅台为例，白酒上一轮牛市时，“53度飞天茅台”的市场零售价一度突破2000元，随后一度跌破819元/瓶的出厂价，五粮液也降至600元附近，市场售价与出厂价双双倒挂。

　　如今，五粮液一年内三度上调“普五”出厂价。2015年8月，五粮液将普五价格从609元/瓶上调至659元/瓶，2016年3月又调整到679元/瓶，9月份每瓶再次上调60元，出厂价达到739元。这也是“普五”历史的最高出厂价了。

　　不仅如此，洋河股份和泸州老窖也先后上调了高端主打产品的市场价格。在一线品牌上调价格后，二三线等次高端白酒也紧跟龙头提价步伐，酒鬼酒等酒企也都纷纷祭出了调价的大旗。

　　诚然，在上市白酒企业的调价过程中，很大一部分原因出自酒企控量保价。也即白酒企业主动控制白酒产量，造成市场上的供应紧张，从而托起自家产品价格的市场策略。但这也基于行业回暖下的策略，否则提价只会搬起石头砸自己的脚了。

　　目前，国内消费升级给了酒企调价的信心，调价反过来又成为酒企业绩看涨的因素，利好共振之下，白酒股上涨并不奇怪。此外，主题投资也是白酒股的利好之一。

　　混改一直是市场的热点之一，而白酒股则是国企的集中营。正因为如此，相关酒企是否改革、何时改革都牵动着市场的神经。改革后释放业绩从而使管理层兑现考核要求是估值提升的基本逻辑，老白干酒混改后的表现即是市场的期待，而公司业绩也如预期般逐一释放。

　　日前，山西汾酒混改的消息一度甚嚣尘上，根据报道，山西汾酒集团负责人签署了三年的经营业绩目标责任书，消息披露前后，山西汾酒两周交易日股价上涨超过25%，虽然山西汾酒澄清了混改传闻，但由此可以看出，混改这一主题机会在白酒股中蕴含的巨大投资机会。

　　如果说前述两大因素推升白酒股大幅上涨，那么如今的白酒股是棋至中盘还是收官阶段呢？

　　让子弹飞一会儿？

　　七只龙头还有最高50%上涨空间，中金公司直接给出了自己的答案。

　　中金公司指出，当前市场严重低估了白酒消费升级带来的营收结构变化，同时资本市场对白酒的估值远没有将其作为一个可选中高端消费品对待，估值将在业绩增长、全球资本配置的大环境下继续修正。由于消费者更加追求个性化高端产品，消费者愿意给个性化、差异化的品牌更高的溢价，销量的增速也高于传统的大单品，因此，白酒的价格空间将继续打开，区域龙头提价进入次高端市场将使营收增速进一步提升。

　　招商证券也有类似的观点：3月份茅台批发价回落的速度比市场预期快，而且山西汾酒混改催化剂的效果也已经释放，因此，短时间看白酒板块不排除小幅调整，不过这不改变板块继续上涨的趋势。

　　招商证券认为，白酒股目前在合理估值以下，当下主要白酒个股距离合理目标价尚有10%-15%空间，而且不排除经济复苏超预期带来的盈利预测上调可能，因此，板块下行空间有限，上行空间更大。

　　那么，白酒股何时达到估值的泡沫化呢？招商证券认为有三个指标可以考量：一是估值还未明显上涨的洋河、五粮液如果两者都到25倍以上，可以看做泡沫化；二是作为基本面最弱的个股如金种子也出现大幅上涨，估值跳升，也可以看做泡沫化的最后一段；三是作为国企改革标的的汾酒、伊力特短期如果基本把未来三年混改后业绩预期兑现，也是泡沫化了。

　　事实上，白酒行业的利润额近年来并没有呈现明显上涨的趋势，本轮白酒股的估值修复背后是高端和次高端白酒对中低档白酒的挤压式增长推动，未来推动股价上涨则寄望高端、次高端的扩容式增长，只是行业空间也许没有想象的大。

　　激战800亿市场

　　国家统计局的数据显示，2016年，规模以上白酒企业累计完成销售收入6125.74亿元，同比增长10.07%；累计实现利润总额797.15亿元，同比增长9.24%。这也是白酒企业总收入首次超过了6000亿元。

　　其实，自2012年年底爆发了行业性的塑化剂事件之后，白酒行业的收入似乎并未受到实质性的影响。2012年，白酒行业实现主营业务收入4466.26亿元，之后的每一年行业的收入都始终保持着稳定的增速。

　　由统计数据可知，2012-2016年的五年，白酒行业的收入增加了近1660亿元，增幅达到37%以上。与收入的持续增长相比，行业利润并没有随之增长，800亿元的利润总额已经持续多年。

　　统计局的数据显示，2012年是白酒上一轮周期中利润最高的一年，利润总额达到818.56亿元，之后爆发的塑化剂事件对行业利润带来的影响虽未立竿见影，但在2014年逐渐显现。

　　2014年，白酒行业的利润总额跌至不足700亿元，降幅接近15%；之后行业的利润总额开始反弹，到了2016年，统计局公布的白酒行业利润总额为797.15亿元，再次逼近800亿元，已经接近2012年的历史最高水平。

　　在行业收入涨幅接近40%的情况下，利润总额只是回到了最初的水平，在看似复苏的背后，其实是白酒行业的盈利能力在逐步下降。

　　在这800亿元利润的市场中，行业前四已经占据了半壁江山。“茅五洋泸”-茅台、五粮液、洋河和泸州老窖四家公司的利润总额之和占比已经超过了50%。无论是行业盈利最好的2012年还是塑化剂之后利润下滑之时，这四家公司的利润总额之和占行业的比重始终超过五成。

　　根据统计局数据和四家公司的财报，2012-2015年，“茅五洋泸”2014年利润总额共计371.47亿元，占比最低为53.16%。2012年，468.06亿元的利润总额之和占比最高，达到57.18%。

　　2016年的年报中，茅台和洋河股份已经披露了经营数据，五粮液和泸州老窖还未披露，按照Wind一致预期的数据，这四家公司的利润总额合计约为438.78亿元，占白酒行业利润总额的比例为55.04%，与历年相比变化不大。

　　高端和次高端白酒的挤压式、扩容式增长是本轮白酒股反弹的业绩基础，如果这种复苏并没有明显挤占中低端白酒的市场，那么领头羊享受的只是行业复苏和再次扩张带来的行业利好。