小天鹅A：电商表现抢眼 拉动内销快速增长

　　投资要点:

　　公司收入整体符合预期,第四季度业绩受成本端影响较大。2016年公司实现营业收入163.35亿元,同比增长24.39%,归属于母公司净利润11.75亿元,同比增长27.84%,对应每股收益1.86元;其中第四季度实现营业收入42.79亿元,同比增长21.58%,净利润2.62亿元,同比增长12.21%,对应每股收益为0.41元。

　　电商表现抢眼,拉动内销快速增长。2016年公司整体销量为1728.7万台,同比增长20.93%,出厂均价为945元,同比增长3%。其中内销收入114.49亿元,同比增长23.93%,主要来自销量市占率的持续提升,根据产业在线数据显示,公司内销量同比增长约19%,远高于行业5.37%的增速,市场占有率提升约3个百分点至25%,出厂价同比增长4%左右,从渠道看,公司线上零售额达45.8亿元,同比增长84.6%,从出厂端测算约占公司内销比重为30%。公司出口收入33.13亿元,同比增长23.11%,受益于前期海外渠道拓展以及汇率贬值因素的影响,公司出口量同比增长22%,均价基本持平。我们预计公司2017年一季度出口增长较快、内销市占率将继续提升,公司收入端将延续较高增速。

　　第四季度成本上涨导致毛利率下滑,T+3模式继续提升净利率。公司2016年整体毛利率为25.86%,同比下降0.68个百分点,其中第四季度毛利率为23.31%,同比下降2.7个百分点,主要原因为原材料成本在去年四季度以来快速上涨,而小天鹅T+3模式下原材料备货相对较少,成本上涨较快反映到当季报表。公司产品结构继续优化,滚筒洗衣机占比已达到30%,有助于提升公司毛利率水平。公司期间费用率同比下降1.8个百分点至16.38%,销售费用率同比下降0.67个百分点,管理费用率下降1个百分点,综上公司2016年净利率为8.22%,同比增长0.20个百分点。我们预计随着原材料环比涨价幅度趋缓以及公司向下游提升产品均价,一季度净利率将环比改善。

　　干衣机品类成发展新亮点,后续东芝整合或带来新增长。T+3模式公司运营效率继续提升,2016年公司加大干衣机品类拓展,干衣机和洗干一体机销售额超12亿元,收入快速增长,国内干衣机市场容量庞大,消费升级下,需求已经开始逐步释放,未来前景看好。美的集团收购东芝白电业务已经进入整合期,东芝洗衣机约为20-30亿左右的收入规模,后续整合完毕后,海外业务表现或超预期。

　　盈利预测与投资评级。公司产品优秀、渠道竞争力强,业绩持续大幅超越行业平均增速,考虑到成本端压力,我们下调公司2017年-2018年每股收益0.12元、0.1元至2.23元、2.75元,新增2019年盈利预测3.35元,对应的动态市盈率分别为17倍、14倍和11倍,公司业绩高增长、账面现金充裕,维持“买入”投资评级。（申万宏源）