农业部振兴奶业五大行动剑出鞘 五股聚焦

　　农业部振兴奶业"五大行动"剑出鞘光明乳业:享受原奶低成本红利 期盼已久的利润释放终于来临西部牧业:小市值大空间 调整充分看好成长天润乳业:三季度业绩符合预期 期待来年渠道拓展三元股份:业绩符合预期 关注并购进展伊利股份:原奶上行驱动行业改善 公司增长点清晰

　　光明乳业

　　光明乳业:享受原奶低成本红利 期盼已久的利润释放终于来临

　　光明乳业 600597

　　研究机构：长江证券 分析师：刘颜 撰写日期：2016-10-31

　　事件描述

　　光明乳业(600597)公告2016 年三季报:报告期内公司实现收入154.66 亿元,同比增长2.3%;实现归属于母公司净利润4.26 亿元,同比增长69.54%。其中Q3 收入51.97 亿元,同比增长6.24%;归属于母公司净利润1.85 亿元,同比增长263%。我们预计公司2016/2017 年EPS 分别为0.47/0.6 元,给予“增持”评级。

　　事件评论

　　明星单品增长稳定,收入持续改善,利润受益于去年低基数增长明显: 1-9 月公司收入增速2.3%,其中Q3 收入增速为6.2%,三个季度收入增速分别为-1.6%/2.41%/6.23%,收入增长趋势有所改善,我们预计今年莫斯利安仍保持个位数增长,优倍等高端品成长趋势依然良好,但部分中低端产品增速承压。1-9 月利润增速69%,其中Q3 利润增速263%,利润增速显著高于收入一方面由于公司终于从今年开始享受低价原奶红利,毛利率持续提升,同时由于去年三季度基数较低,净利率仅1%,今年三季度提升至3%,利润弹性出现。

　　高价大包粉消化完毕,原奶成本红利期终于来临:国内原奶价格自2014 年开始持续下降,伊利和蒙牛自2014 年开始享受低原奶成本红利,但是光明由于在13 年大包粉价格高点大量囤积大包粉导致14-15 年在原奶价格持续向下时光明的毛利率依然未能提升。当前公司库存自高点降低了12 亿,2015 年底公司高价大包粉库存基本消化完毕。因此自16 年一季度开始公司毛利率也从去年的35%提升至40%,毛利率大幅改善。1-9 月公司毛利率提升5pct 至40.79%,但由于销售费用率提升1.7pct,整体净利率提升1.1pct 至2.8%,单三季度毛利率提升3pct, 净利率提升2.6pct 至3.6%。 成长性略欠,期盼已久的利润释放周期终于到来:近年来由于莫斯利安受竞品冲击成长性减弱导致公司收入成长性放缓,公司净利率行业最低(去年净利率仅2%,比伊利低6 个点,比蒙牛低3 个点),随着公司成本优势显现及过去多个利润出血点止血,盈利能力拐点来临。我们预计公司2016/2017 年EPS 分别为0.47/0.6 元,给予“增持”评级。

　　风险提示:大包粉价格大幅上涨,行业竞争加剧

　　农业部振兴奶业"五大行动"剑出鞘光明乳业:享受原奶低成本红利 期盼已久的利润释放终于来临西部牧业:小市值大空间 调整充分看好成长天润乳业:三季度业绩符合预期 期待来年渠道拓展三元股份:业绩符合预期 关注并购进展伊利股份:原奶上行驱动行业改善 公司增长点清晰

　　西部牧业

　　西部牧业:小市值大空间 调整充分看好成长

　　西部牧业 300106

　　研究机构：中信建投证券 分析师：黄付生 撰写日期：2017-01-09

　　原奶供需偏紧,价格拐点新周期

　　国际大包粉价格从2016年8月份开始上涨,2017年1月3日晚,恒天然全脂大包粉价格3294美元/吨,今年上半年稳定在3500美元/吨的相对高位是大概率事件,对应运到国内做成还原奶的价格大概在3.5元/公斤左右。最新国内主产区生鲜乳收购价也已经达到了3.52元/公斤,国际国内奶价差已基本不存在,国内奶价上涨空间已经打开。

　　当前价格水平更多的是反映了供需偏紧的一种状况。从供给角度讲,明年供给趋紧。国外几个主要地区都在减产,国内情况散户基本都退出,规模化去产能在上半年基本实现,明年国内原奶供应不会增加,可能还会惯性减少。短期看,今年冬天国内北方极寒天气,冷应激效应会导致奶牛产奶量下降,供给可能出现短期紧张。从需求角度来讲,国内需求基本会处于一个相对较大的增长阶段。就液态奶而言,2015年是一个需求低点,2016年好于2015年,处于恢复性阶段,明年会更好一些,总体会呈现一个稳步上升状态。固态奶方面,全面二胎放开后,16年新生儿增长较往年开始出现明显上升(相关机构预计是1750万新生儿数量),我们预计,明年奶粉需求应该会有15-20%的增长。

　　原奶相关业务是明年公司最大看点

　　就奶牛存栏量来看,公司实际能控制的奶牛数(自营和合资)大概在5万头,能影响收购和控制采购价格的数量更多,公司11月份自产生鲜乳3202.92吨,同比增长5.5%,由于公司奶源充足,并不担心发生抢奶事件。从原奶价格来看,随着国际奶价不断上涨,国内原奶价格上涨也可能会慢慢超预期,新疆外销的大包粉价格已经超过了3万/吨,而原奶收购价格也已经超过3.5元/公斤,未来国内奶价上涨趋势明显。西部牧业作为一家拥有较大上游养殖布局的企业,上半年国内奶价上涨后,将充分受益,为公司直接贡献较大利润。

　　奶粉、酸奶等产品具有爆发潜质

　　随着消费升级的推进,疆内乳品需求增长的同时,内地消费者对新疆的特色产品需求也在持续高速增长。天润乳业的高增长不是孤立的事件,西部牧业旗下的冰淇凌酸奶、老酸奶等产品的高速增长也同样值得关注。同时,无论是天润乳业和西部牧业,终端产品销售越好,对西部牧业的原奶需求也会越大,进一步促进原奶相关业绩的增长。

　　另外,公司婴幼儿奶粉的销售也比较顺利,奶粉业务已经开始表现出成长机会。新疆两家有婴幼儿奶粉生产牌照的企业,均为西部牧业的子公司,旗下奶粉产品“茗星”、“因爱宝贝”、“西悦”等已经上市,今年也已经在陕西、甘肃、新疆等地进行布局,市场渠道开始逐步拓展,明年有望在奶粉行业好转后分一杯羹。

　　牛肉布局日渐完善,进口肉牛屠宰项目落地投产

　　公司在牛肉业务的布局也日渐完善,全资子公司喀尔万食品主要从事牛羊屠宰分割加工业务,拥有年屠宰牛5万头、羊100万只的产能。同时,公司拥有西北地区规模最大的纯种“红安格斯”肉牛种群,自有肉牛养殖规模约1万头。2015年,公司以子公司浙江一恒牧业为依托,在慈溪投资建设的“年进口10万头澳大利亚肉牛隔离屠宰项目”预计将要投产,其成本优势和区位优势,有助于公司拓展华东地区乃至全国的牛肉市场,该项目有望成为公司新的盈利点。

　　总的来看,虽然市场对公司分歧较大,但无论是从行业周期看、还是从公司自身业务各个方面、各个条件来讲,我们都认为公司来到了一个拐点,最近公司股价进行了较大幅度调整,我们认为明年公司弹性较大,建议逢低重点关注。维持买入评级,第一目标价22元。

　　农业部振兴奶业"五大行动"剑出鞘光明乳业:享受原奶低成本红利 期盼已久的利润释放终于来临西部牧业:小市值大空间 调整充分看好成长天润乳业:三季度业绩符合预期 期待来年渠道拓展三元股份:业绩符合预期 关注并购进展伊利股份:原奶上行驱动行业改善 公司增长点清晰

　　天润乳业

　　天润乳业:三季度业绩符合预期 期待来年渠道拓展

　　天润乳业 600419

　　研究机构：国金证券 分析师：于杰,岳思铭 撰写日期：2016-11-01

　　事件:

　　公司发布2016年三季报,前三季度公司共实现营收6.48亿元(+yoy53.86%),其中Q3为2.15亿(+yoy28.41%),归属上市公司股东的净利润7464.53万元(+yoy108.45%),扣非归母净利润6462.07万元(+yoy96.49%),对应EPS0.72元。

　　分析与判断:

　　淡季业绩符合预期,促销力保产品消化:三季度公司共实现营收2.15亿元,基本符合我们此前三季度2.2~2.3亿元之间的判断,销售各类乳制品2.53万吨,对应吨价8500元/吨,较上半年上涨约0.7%,变化不大。由于调研显示三季度疆内奶源部分吃紧,所以我们判断公司并没有出售自产生鲜乳,吨价提升幅度不及预期或许是因为公司在三季度淡季加强了搭赠力度。在另一方面,公司自有牧场不断扩容,本期子公司处理牛只的营业外收入继续增加,可见养殖规模和牛只质量不断提升,丰富的原奶供给也使得公司有了促销产品以保证动销的动力。

　　促销导致毛利率下滑,费用控制合理:Q3单季度公司毛利率为29.34%(同比-4.28ppt)这一点也与公司加大淡季促销有关;另外,由于公司产能的扩容,未来如2015Q4~2016Q1这种爱克林酸奶供不应求的状态将得到缓解,加上对手不断推出新的竞品,虽然我们仍看好公司的产品力,但是在新的“爆款”推出之前,30%左右的毛利率水平或许为比较合理的状态。在费用方面,Q3销售费用为2803万元(+yoy11.34%),费用率13.06%,同比有所下滑,公司销售费用的上涨主要来自于拓展乌昌核心以外市场的运输费,而多数运输成本都由经销商承担,所以公司的收入增速大于销售费用增速,费用率有所下降。本期管理费用为1064.84万元(+yoy14.73%),主要由于人员扩充及子公司牛只的保险费。财务费用转为正贡献主要由于子公司偿还借款对应的利息减少。受益于期间费用率的减少,本期公司净利润率同比提升0.68ppt,至11.45%。

　　大笔投入提升供应销售及研发实力:本年度至今公司始终在对上游原料供给进行积极运作,从子公司购买奶牛,设立示范农场,以及乳业大会上与光明乳业进行养牛技术的切磋交流,都指向公司在力保上游优质奶源100%自给,这是公司未来稳定健康发展的保证。9月27日公司公告购买办公地产自用,配合股东大会上董事长强调要加强人才储备,也是公司支持未来销售

　　管理队伍发展的举措。我们认为公司在上游原料保障以及终端销售筹备上的积极运作体现了清晰的经营管理思路,此外,公司还投入大笔资金建设兵团乳业技术研发中心和网络协同项目,旨在吸引优秀人才,提升公司研发实力,同时更好地利用网络技术提升管理效率,未来将体现出更强的竞争力。

　　商超渠道拓展,持续成长可期:自15年7月起公司开启疆外战略,一年多时间以来公司疆外销售规模成长迅速,目前我们认为维持今年疆外销售收入上看2亿元的判断。同时根据我们调研显示,华东、华南、华中部分经销商在销售体量达到一定规模之后都在谋求进入KA渠道以获得更大的出货量。前期调研中,公司也提到目前大量疆外卖场主动上门接触,而公司正在梳理可合作企业。我们认为,2017年将成为公司疆外KA渠道发力的元年。如果疆外商超渠道扩展顺利,公司营收明年有望继续保持40%以上快速增长态势。

　　盈利调整:

　　公司上游原料乳供给储备积极,销售管理端人才有望扩容以及2017年公司将加大疆外商超渠道扩展力度,我们预计2016/2017/2018公司有望实现营收9.24/13.87/17.86亿元,实现净利润0.98/1.51/1.92亿元,对应EPS为0.95/1.46/1.86元。

　　投资建议:

　　目前股价对应2016/17/18年PE为68/44/35倍,维持买入评级,看好公司长期发展。

　　风险提示:

　　新疆反常天气的发生。

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　　三元股份

　　三元股份:业绩符合预期 关注并购进展

　　三元股份 600429

　　研究机构：申万宏源 分析师：吕昌,潘璠 撰写日期：2016-10-27

　　投资要点:

　　事件。公司公布三季报,1-9月收入34.9亿,同比增长4%(相比去年同期追溯调整后收入增长3.2%),归母净利1.71亿,同比增长341%(相比去年同期追溯调整后利润增长326%),EPS为0.1元;单三季度收入11.9亿,同比增长4.9%,归母净利润0.18亿,上年同期净利润为-0.1亿,实现扭亏。同时公告,收购唐山三元70%股权,以满足婴幼儿奶粉未来发展同时解决同业竞争问题。我们此前预测单三季度收入增5%,利润2000万,符合预期。

　　投资建议及盈利预测。维持盈利预测,预测16-18年EPS为0.13、0.13、0.16元,增长140%,4%、19%,维持增持评级。今年业绩大幅增长的主因包括主业的改善、政府补贴一亿、财务费用下降、投资收益增加。三元作为北京当地强势乳企,2013年来变化很多,1、复星入主做战投,13-15年从无到有奶粉做到10亿规模;2、16年已进行两笔收购,1月公告收购集团旗下高端冰激凌资产八喜,我们预计今年内完成收购,将大幅增厚上市公司利润,拟收购加拿大Crowley Properties Limited51%的股权,加强海外有机奶布局;3、公司手中现金充足,未来仍有资本运作空间;4、长期看,若集团将三元定位为唯一的乳业平台,旗下绿荷牧场也存在注入可能。今年以来公司在管理和机制上已有积极变化,主业盈利能力相比伊利蒙牛等龙头不强但已逐步改善,未来仍有提升空间。

　　奶粉及高端产品两位数增长。前三季度收入平稳增长,产品结构逐步升级。公司前三季度收入增长个位数,其中新品及中高端产品,以及奶粉相对增速较快。婴儿奶粉是公司目前和明年的发力点,主要依靠母婴渠道销售,已进入20多个省份,主销省6-7个,本次公告收购唐山三元70%股权主要也是为了保证奶粉今后的发展。单三季度整体收入5%,增速环比略升,公司今年新品陆续投放,主要包括冰岛酸奶、轻能酸奶,去年推出的“烧酸奶”布朗宁维持较大广告投入,预计整个高端产品两位数增长。

　　单三季度实现扭亏主要毛利率提升及投资收益增加。三季度毛利率为28.6%,同比提高1.2个百分点,投资收益3575万,较去年增加1500万。销售费用2.96亿,销售费率为25%,同比下降1个点,管理费率5.5%提高1.7个点,主要是薪酬及税金增加。

　　催化剂。国企改革,收入增速超预期。

　　风险提示。基本面改善低于预期,成本上涨。

　　农业部振兴奶业"五大行动"剑出鞘光明乳业:享受原奶低成本红利 期盼已久的利润释放终于来临西部牧业:小市值大空间 调整充分看好成长天润乳业:三季度业绩符合预期 期待来年渠道拓展三元股份:业绩符合预期 关注并购进展伊利股份:原奶上行驱动行业改善 公司增长点清晰

　　伊利股份

　　伊利股份:原奶上行驱动行业改善 公司增长点清晰

　　伊利股份 600887

　　研究机构：安信证券 分析师：苏铖 撰写日期：2017-02-16

　　原奶温和复苏趋势明确,伊利有望受益供需形势转好:原奶价格变化可通过传导机制影响下游竞争格局。奶价下跌时,乳企成本降低但行业竞争格局恶化,促销加剧的情况下销售费用率随之走高,最终盈利能力未必改善;而当奶价上涨时,乳企表现则有所分化,尽管乳企成本上升利润空间受到压缩,但龙头企业可以通过主动升级产品结构来消化成本端压力,同时终端促销减少竞争趋缓的背景下收入增速未必放缓,综合来看反而有望受益。目前原奶温和复苏趋势已基本明确,我们认为原奶供求相对平衡情况下乳企主要依靠产品结构调整提升盈利实现增长的投资逻辑更佳。根据前述分析及历史表现来看,伊利有望在奶价温和复苏时充分受益行业格局的改善。

　　内生外延并举,收入端增长点明确:内生增长:1)常温酸奶渠道下沉空间良好,安慕希有望凭借伊利强大的渠道优势于2017年维持20%以上的较快增速;2)奶粉业务2016上半年同比下滑超20%,但三季度起降幅已明显收窄,2017年有望在行业拐点将至且基数较低的情况下实现同比增长;3)低温酸奶行业整体增长较快且空间仍广,预计畅轻等仍可维持两位数稳健增长。外延发展:伊利于2016年公告将通过定增收购圣牧37%股权,抢先发力高端有机奶业务,二者可在品牌、渠道、产品等多方面实现强强联合。预计圣牧2017年可实现收入约49亿、净利润约12亿,并表净利润约4.6亿。短期来看,圣牧并表可基本抵消定增的摊薄影响;中长期来看,有机奶的高成长性和相关资源的稀缺性更具价值。

　　估值水平仍有提升空间,未来有望外延打造大食品集团:伊利当前市盈率略高于20倍,低于最近五年均值23倍。考虑到未来原奶复苏带来的行业格局改善及盈利能力提升,伊利的估值水平仍有一定提升空间,安全边际较高。此外,作为渠道力突出的消费品龙头,伊利有望通过品类扩张的方式持续扩大规模。近期公司推出女性饮品暖烘烘反响良好,未来有望继续推出其他健康食品。此外,伊利拟收购圣牧37%股权,并将保持圣牧作为港股上市公司的独立地位,海外融资及并购都将更为便捷,未来不排除通过外延方式继续打造大食品集团的可能。

　　投资建议:伊利定增收购圣牧一事正在顺利推进,若能于2017年完成,考虑到定增摊薄及并表圣牧的业绩增厚,我们预计公司2016年-2017年的收入增速分别为1.4%、12.1%,净利润增速分别为18.9%、14.4%,维持买入-A的投资评级,6个月目标价22.50元,相当于2017年24倍的动态市盈率。

　　风险提示:下游需求不达预期,食品安全问题,定增收购事项的不确定性。