债转股概念热炒火中取栗 投资机会现分歧

　　10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，同时针对债转股发布相关细则《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。业内人士在接受采访时普遍认为，目前国内企业债务问题亟待解决，债转股政策自今年8月份以来明显提速，如今细则落地基本符合预期。

　　东兴证券(601198)宏观策略研究员宋劲对《红周刊》记者表示，由于此前债转股政策的不确定使多数企业仍处于观望态度，细则落地将大幅削减这一方面的顾虑，为接下来的债转股提速做好了准备。

　　值得注意的是，细则落地也引起了二级市场对债转股概念的炒作热情，宋劲就此建议，投资者可从上市公司、AMC及银行三个参与方角度挖掘债转股带来的投资机会。不过，首创证券宏观策略研究员王剑辉同时对记者表示，债转股也会存在风险，当前的热炒是一种火中取栗的行为，普通投资者须谨慎参与。

　　缓解企业债务压力

　　真实的银行不良贷款率翻倍

　　自今年3月份开始，时隔18年的债转股概念重回人们视野。3月6日，十二届全国人大四次会议上债转股被提及，并随即成为市场关注的焦点。

　　宋劲对《红周刊》表示，目前国内债务问题较为突出且亟待解决，虽然迄今为止企业债务类信用风险尚未出现大规模传导，但在经济增速放缓、企业债务压力较大、大量信用债逐渐到期的背景下，未来仍有可能出现大批新的企业债务违约的情况。

　　数据显示，自2014年至今年9月22日以来，共计69只债券，396.1亿元实质性违约，尤其是自去年四季度起的山水水泥(港股)，再到今年上半年的中铁物流、中煤、东北特钢等大型、过往信用较好的国企集中出现违约事件，导致市场对于债务违约担忧大增。

　　而作为“百业之母”的商业银行在企业债务危机中也深受其弊。8月份，银监会发布的今年二季度主要监管指标数据显示，商业银行不良贷款率1.75%，与一季末持平，不过这一数据在宋劲看来有待商榷。他认为，通过对具备发债资质企业的风险分析，已公布的商业银行不良贷款率即2016年底1.75%的这一数字或许并不能真实反映银行目前所面临的不良贷款规模。据他核算，实际银行不良贷款率或在3.62%至7.06%之间。“这一水平意味着在1%至3%的核销水平下商业银行净利润每年减少300亿至1700亿元，PB比现值高约30%至70%，便宜的银行股不再便宜，不良资产处置及债转股等手段可以缓解银行资产质量压力，预期进而完成对存量经济质量的优化。”宋劲对《红周刊》说。

　　如今细则落地，各机构纷纷对细则进行解读。不少业内人士认为，与之前的债转股相比，此轮债转股亮点之一是明确了债转股参与机构。其中银行参与被肯定，同时金融资产管理公司，保险资产管理机构，国有资本投资运营公司以及其他社会资本成为鼓励参与的重点。

　　对此，宋劲认为，企业出现债务问题，银行端将成为压力集中释放的战场，但只有银行参与，降杠杆难度较大，所以由政府占主导，民间资本参与也是两个重要因素。而首创证券宏观策略研究员王剑辉则对《红周刊》表示，参与方增多首先是分散风险，其次可以增加债转股的资金来源。“参与债转股是有风险的，虽然不能说所有债转股公司都有很严重的问题，但大部分企业也都面临着困境，债转股其实只是把中短期债务变成一个长期的软性的约束，这其中的风险不容小觑。”王剑辉说。

　　债转股方式多样

　　资产管理公司接盘成当前主流

　　据记者不完全统计，国内目前不少企业已经开始尝试债转股，其中的上市公司包括中国一重(601106)、中钢国际(000928)、中钢天源(002057)、一拖股份(601038)等。

　　据了解，这已经是第二次债转股。相比90年代末将不良资产剥离，打包成立四大资产管理公司接手，宋劲认为本轮债转股可用的方式将更加多元化，他预计将主要通过三种方式推进。他对《红周刊》表示，一方面可委托四大资产管理公司及各地逐渐增多的地方管理公司推进债转股；同时，也可以通过国资运营公司与产业基金进行更为灵活的专项债转股计划；更为市场化的信贷也有望成为配合债转股的有力武器。

　　记者查阅公司报告后发现，目前实施债转股的公司中，以资产管理公司接手的方式参与运作更为广泛。

　　一拖股份在10月12日发布《关于控股股东股权重组的提示性公告》称，国资委已同意公司控股股东中国一拖将所持有的一拖股份合计3321.9422万A股股份分别转让给中国华融资产管理股份有限公司、中国建设银行(601939)股份有限公司河南省分行、中国东方资产管理公司持有。当天，一拖股份涨停收盘，10月13日也已涨停报收。

　　宋劲告诉记者，90年代末的那轮债转股基本都是运用这种方式推进剥离，因为剥离不良资产对于银行而言是最容易的，就是把资产变卖给中介公司帮忙处理。“此外，四大管理公司具备较为成熟的不良资产处置经验，再加上日渐增多的地方资产管理公司，在新一轮债转股中，不良资产处置力度仍将是三种途径中最高的。”

　　此外，与资产管理公司接手相比，专项债转股计划也比较灵活。如渤海钢铁集团的债转股方案中所示，对于其1900亿元债务，天津市给出的处置方案是，企业承接500亿元，发债600亿元，留存及核销800亿元。“与不良资产剥离及证券化两种方式相比，专项基金并非将全部不良贷款转移出表，同时考虑到我国银行未开放直接持股PE基金，这种方式处置不良资产对银行好处较少，然而由于其灵活性，对类似于渤海钢铁等大规模不良资产处置效果较好。”宋劲对《红周刊》表示。

　　投资机会现分歧

　　风险系数仍高

　　宋劲对《红周刊》表示，银行、资产管理公司(AMC)和转股国企三个类别中AMC最有看点，AMC的业务量将随着债转股的推进逐步增加，不良资产处置市场空间广阔。

　　记者注意到，在2014年银监会松口后，各地AMC陆续挂牌，与传统4大资产管理公司抢食不良资产处置市场。目前地方AMC已扩容至近30家，且仍有不少正在筹备。

　　目前，一些涉AMC牌照的上市公司已经出现股价暴涨现象。

　　此外，宋劲指出，债转股将对被实施企业资产质量以及银行估值产生积极影响。“在债转股、不良资产处置大力推进的背景下，银行贷款中的有毒资产将进一步被剥离，银行股估值将获得修复，市场也有望逐渐走出对银行资产质量的顾虑。”

　　王剑辉则认为，债转股“保银行”体现得并不明显。“我认为，债转股最直接的作用是缓解企业的债务压力，其次才是调整银行的负债结构，毕竟银行并不能直接拿到真金白银，债转股最主要的作用还是帮助企业渡过难关。当然，一旦企业渡过难关，银行所拥有的股权本身还是可以升值的，对于银行来说，也是变相地改善了资产质量，但这会是一个长期的过程。”

　　王剑辉指出，企业参与债转股也说明各方还是认可企业发展前景的，只是目前处于困难状态，公司估值也被低估，从这个角度来看是可以做一个长期的可关注的投资机会，长期收益也是可以期待的。

　　他同时指出，债转股企业随后的经营仍面对经营向好和经营不善两种可能，其中的收益和风险需要投资者自己衡量。“一些极端情况，如果公司再不加节制地进行高杠杆负债，将会增加新的风险的发生。所以，我认为债转股类的投资机会可能只适合部分投资者，大部分个人投资者想要认清其中的机会和风险还是比较困难的。”

　　一位不愿具名的研究员在接受《红周刊》采访时同样认为，目前债转股概念是比较引人关注的，但是其中的机会往往难以把握。他以海德股份(000567)为例对记者说：“海德股份属于AMC概念，但其实海德股份处置不良资产的牌照是在西藏，我认为目前来看，它对于公司净利润的贡献其实比较有限。此外，地方AMC尚处于刚刚起步的阶段，未来发展如何尚不明晰。而对于那些直接参与债转股的上市公司来说，债转股并不能在根本上起到起死回生的作用，对普通投资者来说，需要认真衡量其中的机会与风险。”