九州通：进击医院市场 产品结构和EPS双提升

　　投资要点:

　　物流服务网络覆盖全国,通过打通产业链上下游提升盈利能力

　　公司已形成以现代医药物流体系为依托,多业态并举的业务格局,上游通过丰富品种(截止2016H1,经营品规超25万个)、增加工业布局、与上游供应商密切合作(成立合资公司等),提升毛利率;中游整合多部门业务协作实现了商流和物流的分离;下游针对C端进行模式创新,同时纯销业务向二级以上医院渗透,有助提升产品毛利、发挥物流网络优势。

　　行业变革利于公司提升医院市场份额并回拢第二终端市场

　　政策利好,提升龙头景气度:随着两票制、营改增和CFDA94号文对流通行业的影响,地方的中小流通企业面临挤出或被整合,有利于九州通这样的全国平台巩固第一终端(县级以上医院)和第二终端渠道(零售药店)。

　　公司具有成熟的全国分销网络,分拣能力强而善于小单元规格的药品配送,运营成本控制佳,领先的现代物流信息化,未来在公立医院将逐步弱化门诊药房及电子处方外流至社区取药的大趋势下,有助于进一步获得医院的配送资格。

　　进击医院市场,产品结构和EPS双提升,给予“买入”评级

　　公司ROE低于行业平均并非资产周转率过低,而是净利率过低,长债占比和财务费用较高,但债务结构短期无法改善,随着在医院市场份额的提高和产品结构升级,近两年单季度经营利润率和毛利率正在提高。我们预计公司16-18年EPS分别为0.55、0.73和0.95元,对应PE为41、31和23倍,近两个月医药商业板块的PE为30-35倍,受益营改增和两票制改革,在医院市场份额存在较大提升空间(目前仅20%份额),同时产品结构升级且高增长将持续提升盈利质量,可享受行业溢价,给予2017年38倍估值,未来6个月第一目标价27.74元,首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示政策进度不及预期,市场竞争影响公司进入新的渠道。（天风证券）