史上最严奶粉新政将出台行业集中 六股迎春天

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　　贝因美:一季度盈利能力大幅回升 拐点隐现

　　贝因美 002570

　　研究机构：长江证券 分析师：刘舒畅 撰写日期：2016-05-03

　　报告要点

　　事件描述

　　贝因美(002570)公告2016年第一季度报告,主要内容如下:报告期内,公司实现营业收入9.07亿元,同比增长1.24%;实现归属上市公司股东的净利润0.60亿元,同比增长23.61%。公司加权平均净资产收益率1.62%,基本每股收益0.06元/股。

　　事件评论

　　成长趋势好转,拐点隐显:报告期内,公司收入增长1.2%至9.07亿元,利润增长23.6%至6004万元。由于一季度资产减值损失增加了2600万元,如果剔除资产减值损失,公司净利润增速在94%。由于公司经销商重新调整,去年四季度收入增速达到18%的增长,一季度进货减少导致增速下降,但是Q4+Q1两个季度合并起来考虑,收入增速达到12%,公司收入已经连续两年下滑,今年成长趋势明显好转。

　　毛利率同比提升,销售费用率同比略降:公司毛利率提升7.3pct 至61.8%,期间费用率提升1.5pct 至50.8%,净利率提升1.2pct 至1.2%。

　　公司毛利率大幅提升主要由于原材料成本下降和结构升级的原因,我们预计前者贡献率在4个点左右,后者在3个点左右。公司在2013年国际大包粉价格大幅攀升的时候囤了大量高价大包粉(原材料从正常情况3亿增加到6亿),经过近3年的消化高价奶粉已于去年四季度基本消化完成(原材料从6亿又回归至3亿的正常水平),因此今年将充分受益于低迷的国际大包粉成本,公司毛利率从去年四季度开始就大幅回升。同时在去年进行经销商的重大调整和产品包装的升级换代之后,公司因2013年压货导致渠道窜货的问题得到有效解决,使得公司整体价格开始回升。值得关注的是,公司销售费用率下降了1.3pct 至39.6%,销售费用的掉头向下或许反映了行业竞争环境的好转。

　　行业经历了近3年的价格去泡沫,注册制的推行有利于行业供给侧改革,带动行业进入新的一轮良性增长周期:我们认为中国奶粉的最核心的问题在于渠道推动下的价格虚高和供给过剩。在经历了近3年的价格去泡沫后,行业的均价水平已有较大水平的回落。未来重点看注册制的推出,我们预计注册制的推行直接空出市场空间至少在20%以上,行业供给过剩问题将得到有效解决,届时行业竞争有望进入新的一轮良性增长周期。我们预计公司 2016-2018年 EPS 分别为0.27元,0.36元和0.54元,给予“增持”评级。

　　风险提示:行业竞争加剧;原奶价格大幅波动;公司业绩不达预期。

　　伊利股份（个股资料 操作策略 盘中直播 我要咨询）

　　伊利股份:原奶成本继续下降 业绩超预期增长

　　伊利股份 600887

　　研究机构：方正证券 分析师：薛玉虎,刘洁铭 撰写日期：2016-05-04

　　伊利股份(600887.SH)今日公告2016年一季报,主要内容如下:2016年一季度公司实现营业收入152.25亿元,同比增长2.6%,净利润15.54亿元,同比增长19.3%;净利润率10.21%,同比上升1.43个百分点;EPS为0.26元/股。

　　1、收入增速符合预期,利润增长超预期:由于原奶价格持续低迷,公司收入增速只能依靠销量增长,一季度主营收入同比增长2.6%,符合市场预期。而又由于成本的大幅下降和产品结构升级,公司利润同比增长19.3%,单季度的净利润率达到10.21%的历史新高,远超市场预期。一季度公司收入增长高于竞品和行业,一季度末常温奶、低温和奶粉的市场占有率分别达到30.5%、19.0%和5.5%,较去年同期提升明显。

　　2、原奶成本继续底部徘徊,促销竞争将持续:截止目前,恒天然奶粉拍卖价格为1971美元/吨,折算为原奶价格为2.04元/公斤。虽然环比价格已经趋稳,但是一季度恒天然奶粉拍卖均价仍同比去年下降27.3%。国内原奶收购均价为3.46元/公斤,预计2016年国内原奶价格依然将底部徘徊。公司毛利率同比增长4.6个百分点,达到历史新高的41.74%。在行业价格战激烈的情况下,公司费用率保持相对稳定水平,销售费用率提高4个百分点,低于毛利率的提升幅度,稳定了盈利能力的同时,彰显了公司的市场竞争力和维护市场良好生态的责任感。

　　3、经营性现金流增速下降为短期因素:一季度公司经营性现金流量同比减少55.05%,主要原因是公司在原奶价格低位时加大了库存储备,一季度存货环比增长4.3亿元。另外,为了维护渠道的盈利水平,公司在期末增加了1.5亿元的应收票据,减少了4.5亿元的预收账款。

　　4、盈利预测及评级:我们认为在乳制品行业增速低迷的情况下,公司行业龙头的地位更加稳固,并且未来公司有希望利用其资金,品牌,渠道优势,通过行业并购整合成为大食品板块的龙头公司。随着16年原奶价格逐步企稳,行业通缩状况有望缓解,公司收入增速有望逐步恢复,而利润率还有较大提升空间。我们预计公司2016年-2018年EPS分别为0.86元,0.99元和1.15元,目前估值仅17X,维持“推荐”评级。

　　5、风险提示:原奶成本出现大幅波动;行业发生食品安全事件。

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　　光明乳业:行业+公司双拐点 乳制品龙头高弹性复苏

　　光明乳业 600597

　　研究机构：东吴证券 分析师：马浩博 撰写日期：2016-05-10

　　行业拐点:乳制品行业弱复苏,终端盈利有改善。1)行业集中度提升,竞争有所减弱。规模效应和政策引导作用下龙头的市占率进一步提升,中小品牌被挤出市场。2)全球奶价企稳有望在17年上涨,历史证明奶价下跌就会引发低价促销,奶价企稳和缓慢上涨就会结束促销并且成本传导到终端,同时终端需求平稳,乳业龙头的盈利水平有望迎来反弹。

　　公司拐点:光明乳业弹性大,管理层调整后有望成为反弹龙头。1)对标伊利,光明市值为158亿,伊利928亿。15年光明收入194亿元,净利率为2.56%,伊利股份分别为603.60亿元和7.78%,目前光明PS不到1,近期天润乳业的低温酸奶热销引发市值提升也会对光明市值有比对作用。2)2015年光明乳业和集团管理层大动荡,销售人员流失,明星产品莫斯利安和华东区低温产品收入都出现下降,15Q4出现大幅亏损。3)目前新管理层和销售团队均到位,16Q1实现净利1.60亿元,同比增23%,公司未来三个季度的盈利能力有望持续提升,净利率恢复至4-5%。

　　国际化步伐不止,收购以色列乳制品巨头。光明集团近年旗帜鲜明地提出国际化战略,旗下公司先后收购英国谷物食品公司维他麦、法国葡萄酒出口商Diva、以色列乳企TNUVA的部分股权。TNUVA的主要产品包括乳制品、禽蛋制品、肉制品等,其中乳制品的销售额占以色列全国的50%以上。15年实现营收193.73亿人民币,归母净利润4.18亿,集团负债率较高,通过将优质资产注入到上市公司平台是最佳方案。

　　集团将TNUVA放入光明乳业托管,需解决同业竞争问题,注入光明是最佳选择。1)光明集团持有光明乳业54%的股权,TNUVA优先选择该平台注入。3)有历史案例:2015年光明乳业注入失败,当时拟以16.1元/股的价格非公开发行募资90亿元,其中65.70亿元收购光明集团旗下TNUVA76.7%的股权,但受股灾影响定增终止。考虑到集团国际化战略布局以及集团资本运作的经验,我们预计重新注入是大概率事件。

　　盈利预测与投资建议:我们看好公司改善管理水平,莫斯利安和低温奶等传统优势产品企稳回升,盈利能力快速提高。假设TNUVA于2017年完成资产注入,跟上一次方案的估值一样65亿元,将提高2017-2018年净利润至10/11亿元。预计公司2016-2018年净利润分别为9.35/10.35/11.18亿元,给予2017年25倍PE,对应公司合理市值250亿,买入评级。

　　风险提示:低价竞争态势加剧,资本运作不达预期。

　　西部牧业（个股资料 操作策略 盘中直播 我要咨询）

　　西部牧业:肉牛项目或促公司新爆发 兵团改革亦可期

　　西部牧业 300106

　　研究机构：西南证券 分析师：熊莉 撰写日期：2015-12-18

　　肉牛行业供需失衡,现存缺口成就未来发展空间。(1)在消费层面,2014年我国表观人均牛肉消费量为5.3千克,近六年保持递增趋势;牛肉占肉类比也已突破4%,但在人均消费量上仍与其他国家至少存在一倍的差距。(2)在供给层面, 我国基础母牛存栏量低且价格持续上涨,导致我国肉牛存栏量增速不及出栏量, 存栏绝对数呈下降趋势,随之导致最近十年我国的牛肉行业供给增速十分缓慢, 呈现供给紧缺现象,牛肉价格在五年内翻了一倍。进一步的,我国牛肉从净出口转变为净进口近30万吨,且今年开放澳洲活肉牛进口,补充国内牛肉供应。综合国内牛肉供需失衡、国内外价格倒挂的现状,走私愈发盛行,弥补了市场200万吨左右的缺口。(3)在养殖成本方面,2014年,我国散养肉牛养殖成本中仔畜费和饲料费占比分别达74.3%、24.1%,且仔畜费有逐年提高的趋势。

　　双主线发展,肉制品线或成利润爆发点。从收入结构上来看西部牧业的核心主业是乳制品生产与销售,且今年上半年营收1.84亿元,占营收的50%,贡献毛利75%。随着明年公司旗下西牧乳业的产能释放,业绩将有大幅度的增长。另外,公司在发展乳制品线的同时,肉制品线也将成为公司发展的重点,并可能成为公司未来最大的利润增长点。今年8月,公司与浙江一恒牧业股东签署协议,取得对方40%的股权,共同实施“年进口10万头澳大利亚肉牛隔离屠宰项目”。项目总投资1.7亿元,其中建设投资9889万元。该项目计划在慈溪建隔离场(容纳:12500头)、屠宰场(效率:40头/小时)等,产能弹性较大。目前,该项目正在建设中,预计明年中旬实现肉牛进场。经测算,预计每头活牛贡献毛利约为3860元。

　　兵团国资改革待出台,未来值得期待。西部牧业控股股东为石河子国有资产经营有限公司,持股比例为44.32%,该公司隶属于新疆生产建设兵团第八师。农八师是新疆生产兵团下属农业师,是兵团各单位中最大的经济联合体,国民生产总值占兵团的四分之一。目前,公开信息显示新疆国企改革的兵团国资改革方案已经制定完成,兵团旗下拥有13家上市公司,总市值600多亿,我们认为这13家公司可能会成为国有资产整合和合并的标的。西部牧业作为其中之一, 且是农八师旗下唯一的农业上市公司运作平台,将大概率实现优质资产的注入。

　　估值与评级:我们预计公司15-17年EPS 分别为0.18元、0.48元和0.7元, 对应PE 为107倍、41倍和28倍。首次覆盖,给予“增持”评级。

　　风险提示:肉牛项目进展或不达预期,肉牛进口政策风险,牲畜疫病风险,奶价风险。

　　三元股份（个股资料 操作策略 盘中直播 我要咨询）

　　三元股份:主业扭亏打平 未来仍有不断变化和改善空间

　　三元股份 600429

　　研究机构：申万宏源 分析师：吕昌 撰写日期：2016-04-29

　　事件:公司公布2015年报及16一季报,2015年实现收入45.4亿,同比增0.35%基本持平,归属于上市公司股东的净利润7873万,同比增长43.7%,EPS为0.056元,符合此前的业绩预测。扣非净利润-569万,14年为-2.62亿,主营业务大幅减亏,基本打平。一季度收入11.46亿,同比增长2.7%,归属于上市公司股东的净利润1683万,同比增长134%,扣非净利润1222万,同比增长90%,EPS为0.011元。公司2016年度经营目标:营业收入50亿元,费用控制在15.97亿元以内。

　　投资评级与估值:我们微上调盈利预测,预测16-17年EPS为0.09、0.13元(上次为0.06、0.11元),预测18年EPS为0.16元,维持增持评级。三元作为北京当地强势乳企,2013年来变化很多,复星入主做战投,13-15年从无到有奶粉做到10亿规模,16年1月公告收购集团旗下高端冰激凌资产八喜,我们预计今年下半年能并表,大幅增厚上市公司利润。

　　此外公司手中现金充足,未来仍有资本运作空间。长期看,若集团将三元定位为唯一的乳业平台,旗下绿荷牧场也存在注入可能。主营方面,去年管理层调整,液奶事业部由在蒙牛、伊利出身的高管接手,主营去年实现扭亏打平,今年薪酬体系与绩效挂钩,未来改善空间很大。股价方面,大股东和复星的成本价为6.5元提供安全边际,建议积极关注。

　　整体收入持平但低温产品是亮点外阜市场快速渗透。2015年液态奶收入32亿,同比下降2.3%,固态奶11.9亿,同比增长4.26%。河北三元主要体现奶粉收入,去年收入10.9亿,同比增长3%,在连续两年翻倍后,奶粉去年增速有所放缓。此外,北京市场收入21.3亿,同比下降4.6%,说明大本营市场竞争仍然激烈。尽管整体收入持平,但低温巴士奶和低温酸奶是公司发展亮点,截止2015年12月根据AC尼尔森零研数据显示,行业低温巴氏奶的增速高于常温液奶,三元低温奶主要覆盖华北地区,其中北京、河北是权重地区,同时也加快了山西、河南两省份的发展,其中山西巴氏奶份额提升较大,河南巴氏奶实现增速近50%。15年全年低温酸奶全国范围内增长7.4%,主要在北京跟河北,低温酸奶第三权重市场山东销售额同比增长41%。

　　主营业务扭亏打平财务费用和投资收益使Q1净利润大幅增加。剔除麦当劳投资收益的影响,公司15年主营业务基本打平,主要来自成本下降带来的毛利率大幅提升,15年综合毛利率30.5%,较14年提高5.5个百分点。随着原奶价格去年下半年以来筑底企稳,公司毛利率逐步稳定,16Q1毛利率30.4%,同比基本持平。一季度净利润大幅增长,一方面是主业扭亏打平,一方面是财务费用下降和投资收益的大幅增加。未来随着产品结构调整,包括奶粉占比提高,以及高毛利液奶的推广,与其他上市的城市型乳企相比,三元的主业盈利能力仍有较大改善空间。

　　股价上涨的催化剂:资本运作,股权激励,收入增速超预期。

　　核心假设风险:基本面改善低于预期,国企改革低于预期。

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　　天润乳业:一季度高增长符合预期 全年收入有望突破9亿元

　　天润乳业 600419

　　研究机构：中信建投证券 分析师：黄付生,许奇峰 撰写日期：2016-04-27

　　事件。

　　公司16年Q1实现收入1.89亿,同增120.48%;归股净利润0.19亿,同增289.42%;扣非后净利同增372.83%;EPS 为0.19元。

　　简评。

　　公司综合毛利率显著提升,管理费用大幅增长显示内部激励到位。

　　1季度公司综合毛利率为33.0%,同比提高4.76个百分点,季环比下降4.2个百分点,但仍处于15年以来的持续高位;期间三项费用合计同比增长110.64%,略低于收入增速;期间费用率达到19.64%,同比下降0.92个百分点;其中,管理费用增长最高,达到161.33%,显示公司面对新局面、激励机制到位;另外,销售费用增长93.76%;财务费用增长82.53%。

　　经营活动产生的现金流量大幅增长,彰显公司强势产品地位。

　　公司爱克林酸奶和新品奶啤引爆疆内市场后,又受到内地经销商追捧,据悉断货现象频频发生。从报表来看,Q1公司经营活动产生现金流入2.09亿,同比大增132.06%;减去1438万的预收账款后与当季收入基本一致,证明了公司先款后货的强势产品地位。

　　看好未来强势品种内地持续高增长带来的成长性。

　　去年公司在内地仅完成1700万销售额,报表数据略低于市场观察到的实际销售情况,推测应有部分收入在今年1季度确认,因此1季度的高增长符合预期。

　　今年内地市场销售将更加强劲:目前公司已经发展大批经销商,搭建起内地完善的市场销售架构,并已经开始大范围发货销售。

　　目前,公司的酸奶包装线已经从去年年底的7条增加至14条,日加工能力提高一倍;奶啤产能也从原有的7000吨大幅提高至15000吨左右,我们认为随着奶啤在内地的销售推开,未来不排除进一步扩建产能的可能。

　　盈利预测:我们认为,现阶段公司凭借两大单品优势能够在内地打开渠道、树立品牌,并支撑起未来公司收入业绩的持续高增长。

　　预计全年公司收入将超过9亿元,同比增长55%左右;归母净利润0.9亿,同增76%;调高至买入评级,短期目标价50元。