国产奶为挽回信誉迈出关键一步 五股拐点

　　贝因美（个股资料 操作策略 盘中直播 我要咨询）

　　贝因美:一季度盈利能力大幅回升,拐点隐现

　　贝因美 002570

　　研究机构：长江证券 分析师：刘舒畅 撰写日期：2016-05-03

　　报告要点

　　事件描述

　　贝因美(002570)公告2016年第一季度报告,主要内容如下:报告期内,公司实现营业收入9.07亿元,同比增长1.24%;实现归属上市公司股东的净利润0.60亿元,同比增长23.61%。公司加权平均净资产收益率1.62%,基本每股收益0.06元/股。

　　事件评论

　　成长趋势好转,拐点隐显:报告期内,公司收入增长1.2%至9.07亿元,利润增长23.6%至6004万元。由于一季度资产减值损失增加了2600万元,如果剔除资产减值损失,公司净利润增速在94%。由于公司经销商重新调整,去年四季度收入增速达到18%的增长,一季度进货减少导致增速下降,但是Q4+Q1两个季度合并起来考虑,收入增速达到12%,公司收入已经连续两年下滑,今年成长趋势明显好转。

　　毛利率同比提升,销售费用率同比略降:公司毛利率提升7.3pct 至61.8%,期间费用率提升1.5pct 至50.8%,净利率提升1.2pct 至1.2%。

　　公司毛利率大幅提升主要由于原材料成本下降和结构升级的原因,我们预计前者贡献率在4个点左右,后者在3个点左右。公司在2013年国际大包粉价格大幅攀升的时候囤了大量高价大包粉(原材料从正常情况3亿增加到6亿),经过近3年的消化高价奶粉已于去年四季度基本消化完成(原材料从6亿又回归至3亿的正常水平),因此今年将充分受益于低迷的国际大包粉成本,公司毛利率从去年四季度开始就大幅回升。同时在去年进行经销商的重大调整和产品包装的升级换代之后,公司因2013年压货导致渠道窜货的问题得到有效解决,使得公司整体价格开始回升。值得关注的是,公司销售费用率下降了1.3pct 至39.6%,销售费用的掉头向下或许反映了行业竞争环境的好转。

　　行业经历了近3年的价格去泡沫,注册制的推行有利于行业供给侧改革,带动行业进入新的一轮良性增长周期:我们认为中国奶粉的最核心的问题在于渠道推动下的价格虚高和供给过剩。在经历了近3年的价格去泡沫后,行业的均价水平已有较大水平的回落。未来重点看注册制的推出,我们预计注册制的推行直接空出市场空间至少在20%以上,行业供给过剩问题将得到有效解决,届时行业竞争有望进入新的一轮良性增长周期。我们预计公司 2016-2018年 EPS 分别为0.27元,0.36元和0.54元,给予“增持”评级。

　　风险提示:行业竞争加剧;原奶价格大幅波动;公司业绩不达预期。

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　　光明乳业:行业+公司双拐点,乳制品龙头高弹性复苏

　　光明乳业 600597

　　研究机构：东吴证券 分析师：马浩博 撰写日期：2016-05-10

　　行业拐点:乳制品行业弱复苏,终端盈利有改善。1)行业集中度提升,竞争有所减弱。规模效应和政策引导作用下龙头的市占率进一步提升,中小品牌被挤出市场。2)全球奶价企稳有望在17年上涨,历史证明奶价下跌就会引发低价促销,奶价企稳和缓慢上涨就会结束促销并且成本传导到终端,同时终端需求平稳,乳业龙头的盈利水平有望迎来反弹。

　　公司拐点:光明乳业弹性大,管理层调整后有望成为反弹龙头。1)对标伊利,光明市值为158亿,伊利928亿。15年光明收入194亿元,净利率为2.56%,伊利股份分别为603.60亿元和7.78%,目前光明PS不到1,近期天润乳业的低温酸奶热销引发市值提升也会对光明市值有比对作用。2)2015年光明乳业和集团管理层大动荡,销售人员流失,明星产品莫斯利安和华东区低温产品收入都出现下降,15Q4出现大幅亏损。3)目前新管理层和销售团队均到位,16Q1实现净利1.60亿元,同比增23%,公司未来三个季度的盈利能力有望持续提升,净利率恢复至4-5%。

　　国际化步伐不止,收购以色列乳制品巨头。光明集团近年旗帜鲜明地提出国际化战略,旗下公司先后收购英国谷物食品公司维他麦、法国葡萄酒出口商Diva、以色列乳企TNUVA的部分股权。TNUVA的主要产品包括乳制品、禽蛋制品、肉制品等,其中乳制品的销售额占以色列全国的50%以上。15年实现营收193.73亿人民币,归母净利润4.18亿,集团负债率较高,通过将优质资产注入到上市公司平台是最佳方案。

　　集团将TNUVA放入光明乳业托管,需解决同业竞争问题,注入光明是最佳选择。1)光明集团持有光明乳业54%的股权,TNUVA优先选择该平台注入。3)有历史案例:2015年光明乳业注入失败,当时拟以16.1元/股的价格非公开发行募资90亿元,其中65.70亿元收购光明集团旗下TNUVA76.7%的股权,但受股灾影响定增终止。考虑到集团国际化战略布局以及集团资本运作的经验,我们预计重新注入是大概率事件。

　　盈利预测与投资建议:我们看好公司改善管理水平,莫斯利安和低温奶等传统优势产品企稳回升,盈利能力快速提高。假设TNUVA于2017年完成资产注入,跟上一次方案的估值一样65亿元,将提高2017-2018年净利润至10/11亿元。预计公司2016-2018年净利润分别为9.35/10.35/11.18亿元,给予2017年25倍PE,对应公司合理市值250亿,买入评级。

　　风险提示:低价竞争态势加剧,资本运作不达预期。

　　伊利股份（个股资料 操作策略 盘中直播 我要咨询）

　　伊利股份:利润增速再超预期,龙头地位毋庸置疑

　　伊利股份 600887

　　研究机构：中泰证券 分析师：胡彦超 撰写日期：2016-05-04

　　投资要点

　　事件:伊利股份公布2016年一季度业绩,16Q1公司实现营业总收入153.26亿元,同比增长2.23%;实现归属于上市公司净利润15.54亿元,同比增长19.26%;扣除非经常性损益的净利润为14.12亿元,同比增长12.13%。

　　收入增速符合预期,利润增速超预期:16年第一季度公司总收入同比增长2.23%,若剔除春节因素影响,15Q4+16Q1公司共实现营业总收入298.07亿元,同比增长8.95%,基本符合我们的预期,我们预计安慕希的快速增长是驱动公司收入增长的核心因素。16Q1公司的预收账款为15.83亿元,同比提高了2.32亿元。16Q1公司的净利润同比增长19.26%,扣除政府补助等非经常性损益项目后同比增长12.13%,公司用超预期的利润表现消除了市场对于竞争格局以及费用投放的担心,伊利的行业龙头地位不可动摇。

　　毛利率水平同比大幅提升,单季度净利率突破10%:16Q1公司的整体毛利率水平为42.12%,同比大幅提高4.39%,较15Q4环比提升2.56个百分点,我们认为原奶价格持续处于较低位置以及安慕希产品热销带来的高端产品占比提高是毛利率大幅提高的只要原因。期间费用率方面,2016年一季度公司的期间费用率为30.57%,同比提高了3.49%,其中销售费用率为25.33%,同比大幅提高了4.10个百分点,持续的营销费用投放是销售费用率提高的主要原因;管理费用率和财务费用率分别为5.14%和0.11%,同比小幅下降。得益于公司毛利率水平的大幅度提升,公司2016Q1单季度的净利润率达到10.14%,首次突破10%。由于一季度公司的应收账款、预付账款和存货增加、预收账款减少以及15Q1的较高基数,经营活动产生的现金流量净额为9.66亿元,同比下滑55.05%。

　　产品结构持续优化,行业调整期龙头地位尽显:收入增长的驱动因素是15年公司整体经营数据的重大变化,15年全年公司液体乳产品实现收入增量47.45亿元,其中因为销量增长带来44.66亿元,而产品结构调整增加收入25.31亿元,销售价格变动使收入减少22.52亿元。但是公司的产品结构持续优化,“安慕希”、“畅轻”、“金领冠”等重点产品的收入占比同比提升近5个百分点,仍能成为未来2-3年公司收入增长的重要驱动力。特别是“安慕希”单品有望成为公司真正意义上的百亿级产品,预计2016年有望实现60-80亿元的销售收入,成为细分行业的龙头产品。在终端消费低迷的情况下,伊利仍能够在高基数下取得10%以上的利润增速彰显出行业龙头的气度,也消除了市场对于费用投放的担心。我们认为“安慕希”的终端动销情况良好且价格相对坚挺,在原奶价格持续低位的背景下有望成为公司毛利率水平继续提升的核心驱动力,而16Q1公司的存货达到50.96亿元,较2015年底增长了4.33亿元,也显示出公司对于未来原奶价格的走势判断相对乐观。若原奶价格有所回升,伊利将进入到利润释放期。

　　投资建议:16年目标价20元,维持“买入”评级。在国内宏观经济低迷,行业增速下滑的背景下,伊利依然获得超过行业平均水平的增长速度,市场占有率稳步提升,显示出稳固的市场龙头地位。“品牌优势+渠道渗透能力+产品创新能力”仍然是公司的核心竞争优势,“安慕希”单品有望成为公司真正意义上的百亿级产品,成为公司毛利率水平继续提升的核心驱动力。我们预计2016-18年公司的EPS分别至0.94/1.06/1.22元。16年目标价20元,对应16年22xPE,维持“买入”评级。

　　风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧;新品推广不达预期。

　　天润乳业（个股资料 操作策略 盘中直播 我要咨询）

　　天润乳业:一季度高增长符合预期,全年收入有望突破9亿元

　　天润乳业 600419

　　研究机构：中信建投证券 分析师：黄付生,许奇峰 撰写日期：2016-04-27

　　事件。

　　公司16年Q1实现收入1.89亿,同增120.48%;归股净利润0.19亿,同增289.42%;扣非后净利同增372.83%;EPS 为0.19元。

　　简评。

　　公司综合毛利率显著提升,管理费用大幅增长显示内部激励到位。

　　1季度公司综合毛利率为33.0%,同比提高4.76个百分点,季环比下降4.2个百分点,但仍处于15年以来的持续高位;期间三项费用合计同比增长110.64%,略低于收入增速;期间费用率达到19.64%,同比下降0.92个百分点;其中,管理费用增长最高,达到161.33%,显示公司面对新局面、激励机制到位;另外,销售费用增长93.76%;财务费用增长82.53%。

　　经营活动产生的现金流量大幅增长,彰显公司强势产品地位。

　　公司爱克林酸奶和新品奶啤引爆疆内市场后,又受到内地经销商追捧,据悉断货现象频频发生。从报表来看,Q1公司经营活动产生现金流入2.09亿,同比大增132.06%;减去1438万的预收账款后与当季收入基本一致,证明了公司先款后货的强势产品地位。

　　看好未来强势品种内地持续高增长带来的成长性。

　　去年公司在内地仅完成1700万销售额,报表数据略低于市场观察到的实际销售情况,推测应有部分收入在今年1季度确认,因此1季度的高增长符合预期。

　　今年内地市场销售将更加强劲:目前公司已经发展大批经销商,搭建起内地完善的市场销售架构,并已经开始大范围发货销售。

　　目前,公司的酸奶包装线已经从去年年底的7条增加至14条,日加工能力提高一倍;奶啤产能也从原有的7000吨大幅提高至15000吨左右,我们认为随着奶啤在内地的销售推开,未来不排除进一步扩建产能的可能。

　　盈利预测:我们认为,现阶段公司凭借两大单品优势能够在内地打开渠道、树立品牌,并支撑起未来公司收入业绩的持续高增长。

　　预计全年公司收入将超过9亿元,同比增长55%左右;归母净利润0.9亿,同增76%;调高至买入评级,短期目标价50元。

　　三元股份（个股资料 操作策略 盘中直播 我要咨询）

　　三元股份:主业扭亏打平,未来仍有不断变化和改善空间

　　三元股份 600429

　　研究机构：申万宏源 分析师：吕昌 撰写日期：2016-04-29

　　事件:公司公布2015年报及16一季报,2015年实现收入45.4亿,同比增0.35%基本持平,归属于上市公司股东的净利润7873万,同比增长43.7%,EPS为0.056元,符合此前的业绩预测。扣非净利润-569万,14年为-2.62亿,主营业务大幅减亏,基本打平。一季度收入11.46亿,同比增长2.7%,归属于上市公司股东的净利润1683万,同比增长134%,扣非净利润1222万,同比增长90%,EPS为0.011元。公司2016年度经营目标:营业收入50亿元,费用控制在15.97亿元以内。

　　投资评级与估值:我们微上调盈利预测,预测16-17年EPS为0.09、0.13元(上次为0.06、0.11元),预测18年EPS为0.16元,维持增持评级。三元作为北京当地强势乳企,2013年来变化很多,复星入主做战投,13-15年从无到有奶粉做到10亿规模,16年1月公告收购集团旗下高端冰激凌资产八喜,我们预计今年下半年能并表,大幅增厚上市公司利润。

　　此外公司手中现金充足,未来仍有资本运作空间。长期看,若集团将三元定位为唯一的乳业平台,旗下绿荷牧场也存在注入可能。主营方面,去年管理层调整,液奶事业部由在蒙牛、伊利出身的高管接手,主营去年实现扭亏打平,今年薪酬体系与绩效挂钩,未来改善空间很大。股价方面,大股东和复星的成本价为6.5元提供安全边际,建议积极关注。

　　整体收入持平但低温产品是亮点外阜市场快速渗透。2015年液态奶收入32亿,同比下降2.3%,固态奶11.9亿,同比增长4.26%。河北三元主要体现奶粉收入,去年收入10.9亿,同比增长3%,在连续两年翻倍后,奶粉去年增速有所放缓。此外,北京市场收入21.3亿,同比下降4.6%,说明大本营市场竞争仍然激烈。尽管整体收入持平,但低温巴士奶和低温酸奶是公司发展亮点,截止2015年12月根据AC尼尔森零研数据显示,行业低温巴氏奶的增速高于常温液奶,三元低温奶主要覆盖华北地区,其中北京、河北是权重地区,同时也加快了山西、河南两省份的发展,其中山西巴氏奶份额提升较大,河南巴氏奶实现增速近50%。15年全年低温酸奶全国范围内增长7.4%,主要在北京跟河北,低温酸奶第三权重市场山东销售额同比增长41%。

　　主营业务扭亏打平财务费用和投资收益使Q1净利润大幅增加。剔除麦当劳投资收益的影响,公司15年主营业务基本打平,主要来自成本下降带来的毛利率大幅提升,15年综合毛利率30.5%,较14年提高5.5个百分点。随着原奶价格去年下半年以来筑底企稳,公司毛利率逐步稳定,16Q1毛利率30.4%,同比基本持平。一季度净利润大幅增长,一方面是主业扭亏打平,一方面是财务费用下降和投资收益的大幅增加。未来随着产品结构调整,包括奶粉占比提高,以及高毛利液奶的推广,与其他上市的城市型乳企相比,三元的主业盈利能力仍有较大改善空间。

　　股价上涨的催化剂:资本运作,股权激励,收入增速超预期。

　　核心假设风险:基本面改善低于预期,国企改革低于预期。