山西汾酒：支撑产品有助收入恢复稳健增长

　　投资建议：维持谨慎增持。维持2014-15年EPS预测0.45、0.52元，参考行业可比公司，给予2015年PS4.5倍，维持目标价23.5元，维持谨慎增持评级。

　　产品结构调整基本到位，渠道库存处较低水平。预计2014年高档酒青花瓷销量约1000吨、下滑40%，收入6亿、下滑50%，预计青花瓷收入占比已降至15%，对公司影响已大幅降低，预计中低端酒老白汾和玻汾收入占比提升至80%左右，产品结构调整已基本到位。预计目前一批商库存时间1-2个月，处于较低的、合理的水平。

　　2015年公司将继续聚焦中档产品，有望带动收入实现10-15%增长。公司在省内市场将继续聚焦老白汾系列（10年、20年陈酿），并推出新品青花25年逐步替代30年；省外市场将聚焦新品青花15年及甲等老白汾，实现产品结构降级、增加经销商利润空间。预计2015年青花系列收入基本持平或略有增长，老白汾收入增长10-15%，玻汾收入增长10%左右。预计2015年公司收入增长10-15%，但受2014Q1基数较高影响，2015Q1收入增速可能低于全年。

　　销售改革稳步推进，期待渠道体系持续改善。2015年公司有望对销售人员从严考核，并完善激励制度，以提升销售团队质量及积极性。2015年公司在省内将继续精耕渠道，预计县级经销商将贡献主要增量；在省外将逐步减少团购经销商占比，增加有终端网络配备、销售团队优秀的经销商占比，持续优化经销商结构。

　　核心风险：宏观经济增速下行风险、白酒行业竞争加剧风险。