雅戈尔：现金流良好 为高分红提供保障

　　核心观点:

　　公司昨日公布发布业绩预增公告,14年净利润同比增120-150%,即30亿到34亿,测算eps为1.34-1.53元。14年净利润大幅增长的原因一是变更宁波银行会计核算方法直接增加净利润6.4亿,二是近期出售中信证券、工大首创等股票直接带来14.6亿的净利润。

　　我们认为剔除宁波银行会计准则变更和出售中信证券、工大首创股权,估计常规性的服装和地产业务利润规模在10亿-14亿之间,低于正常年份,主要原因在于公司从谨慎性原则出发,对东海府、紫玉花园2个地产项目计提存货跌价准备9.9亿。

　　现金流良好,为高分红提供保障。公司具有高分红的传统(13年净利润80%都分掉),按80%测算,当前股价对应2014年度分红回报率在8.4%-9.6%之间。从公司现金流情况看,我们认为可以支撑该分红回报率(截止到14年三季报货币资金27.7亿)。雅戈尔在2012、2013年现金流情况大幅改善,经营性现金流净额从2011年的-15.5亿大幅增加至2012年52.9亿,2013年58亿。

　　主要源于12、13年不在拿地,体现在报表中为“购买商品、接受劳务支付的现金”这项大幅减少。现金流状况的改善为近两年大规模分红提供了坚实的保障。

　　股权投资主业宁波银行按照权益法核算,14年直接贡献利润。近年来,二级市场投资逐步萎缩,不断向产业投资转移。2013年,公司出资30亿参与了西三线项目,雅戈尔以合伙人形式认购北京国联能源产业投资基金30%的出资份额,与全国社保、宝钢集团等共同投资中石油西气东输三线管道项目。西气东输三线总投资1250亿元,我们认为西气东输项目是雅戈尔从股权投资向产业投资的重大转型,将为公司带来稳定的收益,预计内部收益率在10%以上(2016年开始每年贡献3亿左右的利润)。宁波银行调整会计核算办法(截止14年底持股10.93%),估计2014年为公司带来12.6亿的净利润(6.4亿为调整会计核算办法一次性计入当期损益,6.2亿为宁波银行净利润并表贡献,根据wind一致预期14年宁波银行净利润56.78亿)。

　　维持推荐评级。从正常年份看,我们估计公司年度净利润在20亿左右(其中服装7-8亿、地产6-7亿、宁波银行股权近6亿),对应eps在0.9元左右;公司当前股价12.71元,对应正常年份pe在14倍左右。