上汽集团：高派息+国企改革标的

　　近日我们和上汽集团组织了一次电话会议,主要内容如下:

　　中国汽车行业的领军企业。上汽集团是一家综合性的汽车生产及制造企业。公司的产品系列比较宽泛,基本上涵盖了所有汽车品种。上汽集团是中国汽车行业的领军企业。根据中国汽协公布的数据,公司2014年市场份额为23.8%,比第二名的东风汽车集团高了7.6个百分点。上汽集团的利润来源主要来自於上海通用和上海大众等合资企业的投资收益。2013年,上汽集团的投资收益254.6亿元,占净利润比重103%,公司的自主品牌仍然处於亏损状态。

　　15年行业看法较为积极。2014年,上汽集团总共销售汽车561.99万辆,同比增长10.1%。其中上海通用和上海大众分别销售176.02万辆和172.5万辆,分别同比增长11.7%和13.1%。上汽通用五菱/自主品牌分别销售180.6万辆/18.0万辆,分别同比增长12.8%/-21.7%。2015年来看,管理层对於2015年汽车市场的看法比较积极,全年汽车行业增长7.5-8%。15年公司的整体目标销售620万辆,同比增长10.3%,其中上海通用/大众/通用五菱均为190万辆,自主品牌为24万辆。

　　上海通用/大众进入产品换代周期。2015/2016年公司有多款新产品上市,2015年共有15款车,上海通用有3款全新产品/换代产品上市,上海大众有3款换代+2款改款。通用五菱有3款新车;自主品牌有2款新车+2款改款车。16年共有11款,其中上海通用2款换代;上海大众有2款换代+2款新车+1款改款,通用五菱有2款新车+1款改款;自主品牌有1款大改款+1款混动车型。上海大众和上海通用进入到新产品换代周期,除了上述新车外,14年年底推出的新车型如昂科威、淩渡对15年的销量贡献也值得关注。

　　新能源汽车技术储备丰富。对於新能源汽车,公司认为未来行业发展方向仍然值得探讨,但上汽做各个方向均有一定的技术储备。目前来看,新能源汽车有3种发展路径:纯电动+插电式混合动力+燃料电池轿车。纯电动和插电动式是目前国家重点扶持的方向,但从现实推广角度来看,插电式混合动力比较有推广意义。上汽荣威550插电式混合动力目前仍处於供不应求的状态,14年卖了1300多台,今年产能瓶颈解决,今年1.3-1.5万台目标。对於燃料电池,相比纯电动在电池技术方面问题,燃料电池没有技术难度,产业化没有问题,目前主要问题来自於燃料电池用铂金来做燃料催化剂,材料价格很贵,成本比较高。目前国内企业中,上汽的燃料电池汽车储备最早,未来发展若该方向,公司有望显着受益。

　　高派息+国企改革标的。2014年,公司分红比例达到53.3%,分红比例为上市以来最高,公司也成为高派息概念公司,预计未来若没有特殊情况,高分红比例有望维持。另外上汽也可能是国企改革重点标的。国企改革目前有两个方向,一是股权激励;二是混合所有制改革。目前股权激励方案仍不明确,但未来若推出有助於提高管理层效率;对於混合所有制改革,未来有可能引入p/e在内的战略投资者,这有助於做保持经营层稳定的前提下,优化股权结构。

　　结论:

　　我们尚未覆盖该公司。我们认为公司的亮点主要来自於以下几方面:1、公司是汽车行业龙头,市场份额多年保持行业第一。2、公司成长性依然较为稳健,尤其是上海通用/大众进入产品换代周期,这有助於推动公司超越行业表现,市场预计14-16三年净利润复合增长13.8%。3、股息分派比例高,目前的股息率具有较强吸引力。4、国企改革预期。估值来看,目前股价对应14/15年动态市盈率分别为9.3倍/8.1倍,14/15年股息率分别为5.7%/6.5%。