海通证券：牛市格局未变 银行仍是最好底仓选择

　　融资监管趋严，市场惊魂甫定，经济数据落地后，如何看待数据和监管政策变化？未来股市债市如何操作？海通证券今日电话会议表示，1月16日证监会通报券商融资类业务现场检查及处理情况，其对资金面的影响有限，14年末资产50万以内账户数量占比95.96％，资产占比12.39％。根据相关规定，客户使用现金融资杠杆率可以达到2倍，使用标的券融资杠杆率可以到1.4-1.7倍，而当客户资产负债比降至130％时将引发强制平仓。两融客户目前实际平均杠杆率不到1.5倍，如果要触及130％的强制平仓线，其股票市值的下跌幅度要达到57％，这意味着其所持股票还要经历5个以上跌停才能引发强制平仓，发生概率极小。投资者心理会受到冲击，但也无需过于担忧，不是政策压市。19日市场大跌后，证监会新闻发言人邓舸回答记者采访时指出“你所提到的几方面的情况，被市场解读为监管部门联合打压股市，这与事实不符”、“对证券公司开立融资融券信用账户时证券资产低于50万的客户，继续按证监会原有政策和规定执行，不因为这一资产门槛而强行平仓”。这说明政策信号已经微妙变化，政策背景上，119市场大跌与13年6月钱荒类似，政策微调会改变市场情绪。站在资源配置的大局理解，股市优化融资结构、降低融资成本、降低杠杆率、配合资产证券化、促进金融开放和改革等等，这些作用的发挥需要更好的股市环境，这一切才开始而已，无需过于担忧政策。

　　海通证券指出，牛市格局未变，无需慌乱。从历史经验看，中期调整通常需要比较强的多因素共振，货币政策从严、地产政策从严、基本面持续差，是较常见的诱导因素。目前融资从严单一因素本身难引发中级调整，不过杠杆交易让市场波动加大，情绪的变化会受政策信号影响。上周五政策出台后，利空金融股是共识，但1月19日金融股几乎集体跌停，尤其是券商股开盘跌停，但建议继续持有，第一，短期市场情绪极度悲观，但管理层态度已微妙变化，观察后续政策是否微调。13年6月钱荒后，央行防水之后股市上涨，6月跌幅居前的资金敏感性行业，如地产、非银、银行，第一波反弹均居前。第二，展望未来，可能利多因素包括：降准降息、地产政策进一步松、短期打新资金解禁、欧元区量化，可能利空因素包括：宏微观数据不佳、美国议息会议干扰流动性、俄罗斯、希腊事件恶化。对比看，融资从严后，春节前利空因素出现概率偏低，反而利多因素出现概率更高，金融股受益。风格上，13年的创业板一枝独秀难现，更可能均衡化，符合政策方向的互联网金融、信息安全更优，中期继续看好装备制造，主题方面，关注“一号文”和“京津冀”。

　　海通证券表示，牛市大逻辑不变，建议回调后积极关注部分超跌板块机会。银行仍是最好底仓选择。海通证券指出，经济4季度小幅回暖，基建和地方政府投资有利于对冲地产、缓和经济压力，稳增长态度明确。流动性预期回落，非标监管趋于全面，资金流向内部控制持续规范，宽松政策选择仅时点和方式选择问题，银行存量资金环境上行逻辑具备。

　　对于券商股，海通证券认为，前期涨幅较大，此次两融处罚难免引起风险集中释放，券商板块明日或将继续接受市场情绪考验。证监会的澄清说明给了一剂定心丸，且处罚对券商业绩的影响很小。券商短期受融资盘影响继续保持谨慎；长期行业加杠杆带大逻辑未变回调后是很好的买点。

　　对于保险股，海通证券指出，超跌带来抄底良机！保险行业前期涨幅相比券商较小，是基本面最好的周期股：1月保费开门红高增长，投资、保费、政策三轮驱动。目前估值仍处较低水平，建议关注市场情绪调整带来的机会，如周二继续大幅回调就是底部逐步加仓的好机会！

　　以下为研报全文：

　　宏观姜超：投资消费托底，放松不会缺席

　　经济增长：投资消费托底，经济稳中趋降。2014年4季度gdp增速与3季度持平于7.3％。从需求看，4季度虽然出口有所回落，但消费稳定、投资回升，内需对经济产生托底效应。从生产法角度看，经济短期走平主要归功于服务业回升。

　　固定资产投资：基建和制造业回升，地产投资跌势延续。14年4季度固定资产投资同比增速小幅反弹，其中制造业投资小幅回升，基建投资增速维持高位，房地产投资增速跌势延续、12月地产投资甚至出现负增长。展望未来，投资增速仍趋下行，其中去产能仍将继续、约束制造业投资扩张，14年房地产全年销量为负、15年地产投资仍趋下行，而新预算法的全面实施将约束地方政府基建投资的资金来源。我们预测15年投资增速降至12％，地产投资增速降至6％。

　　工业增加值：上中下游短期改善。14年4季度工业增加值增较3季度略有回落，但12月增速7.9％，较11月上升0.7个百分点。11月降息以来下游地产、汽车销量出现明显回升，对中上游行业需求预期有所改善，加之大宗原材料价格大幅下跌降低生产成本，对中上游行业生产也有推动，体现为发电、钢铁、水泥等行业生产在12月均短期回升。1月以来发电耗煤增速、粗钢产量增速继续改善，预计15年前两月工业增速稳定在7.7％，预测15年工业增速从8.3％降至7.4％。

　　经济展望：15年下行压力犹在，预测15年gdp增速降至7％，1季度gdp降至7.2％。总体来看，虽然4季度经济短期企稳，但未来下行压力犹在。12月表外融资大幅回升，或与43号文规定导致地方融资平台债务冲量、理财资金假道伞形信托等渠道入市有关，并未进入实体经济。而房地产投资在12月首次出现负增，社会融资成本仍然较高等，均表明15年投资存在隐忧。基于此，我们预测15年gdp增速将降至7％，其中1季度gdp增速将降至7.2％。

　　政策：央行货币放松或延后，但不会缺席。14年11月降息以来各类社会融资回升，经济短期有改善迹象，而央行公开市场持续失语，货币放松或延后。但从央行核心目标出发，稳增长需要下调贷款利率，抗通缩预示存款利率也需下调，虽然就业稳定下利率暂可按兵不动，但就业通常属于滞后指标，15年去产能进入攻坚期，新增就业仍将面临巨大考验；而从维护金融稳定角度考虑，防范地产泡沫破裂也需下调利率，只是股市短期上涨过快和货币脱实向虚导致放松延后，但全面放开直接融资则可疏通货币政策传导的障碍。我们认为人口老龄化之后零利率是长期趋势，因而货币放松仅是短期延后，而货币放松绝不会缺席，将为改革转型提供稳定的金融环境。

　　策略荀玉根：势未变，心勿慌

　　1、经济数据略好于预期，基本面暂不是主要矛盾。14年4季度和12月的数据整体较优，数据改善且好于预期。12月规模以上工业增加值同比实际增长7.9％，高于市场一致预期的7.4％，4季度gdp同比7.3％，略高于市场一致预期的7.25％。本轮行情的加速上涨催化剂是降息，市场短期的焦点是流动性、资金面，经济数据好于预期排除了基本面担忧。

　　2、融资从严对资金面实际影响小，心理冲击会被政策安抚。1月16日证监会通报券商融资类业务现场检查及处理情况，其对资金面的影响有限，14年末资产50万以内账户数量占比95.96％，资产占比12.39％。根据相关规定，客户使用现金融资杠杆率可以达到2倍，使用标的券融资杠杆率可以到1.4-1.7倍，而当客户资产负债比降至130％时将引发强制平仓。两融客户目前实际平均杠杆率不到1.5倍，如果要触及130％的强制平仓线，其股票市值的下跌幅度要达到57％，这意味着其所持股票还要经历5个以上跌停才能引发强制平仓，发生概率极小。投资者心理会受到冲击，但也无需过于担忧，不是政策压市。19日市场大跌后，证监会新闻发言人邓舸回答记者采访时指出“你所提到的几方面的情况，被市场解读为监管部门联合打压股市，这与事实不符”、“对证券公司开立融资融券信用账户时证券资产低于50万的客户，继续按证监会原有政策和规定执行，不因为这一资产门槛而强行平仓”。这说明政策信号已经微妙变化，政策背景上，119市场大跌与13年6月钱荒类似，政策微调会改变市场情绪。站在资源配置的大局理解，股市优化融资结构、降低融资成本、降低杠杆率、配合资产证券化、促进金融开放和改革等等，这些作用的发挥需要更好的股市环境，这一切才开始而已，无需过于担忧政策。详见《暴跌后政策打补丁，无需慌乱-20150120》。

　　3、牛市格局未变，无需慌乱。《夏季阵雨，非换季入冬－20150119》中我们分析过，从历史经验看，中期调整通常需要比较强的多因素共振，货币政策从严、地产政策从严、基本面持续差，是较常见的诱导因素。我们认为，目前融资从严单一因素本身难引发中级调整，不过杠杆交易让市场波动加大，情绪的变化会受政策信号影响。上周五政策出台后，利空金融股是共识，但1月19日金融股几乎集体跌停，尤其是券商股开盘跌停，实际上第一天卖出机会很小，问题是第二天、第三天是否要卖出？我们建议继续持有，第一，短期市场情绪极度悲观，但管理层态度已微妙变化，观察后续政策是否微调。13年6月钱荒后，央行防水之后股市上涨，6月跌幅居前的资金敏感性行业，如地产、非银、银行，第一波反弹均居前。第二，展望未来，可能利多因素包括：降准降息、地产政策进一步松、短期打新资金解禁、欧元区量化，可能利空因素包括：宏微观数据不佳、美国议息会议干扰流动性、俄罗斯、希腊事件恶化。对比看，融资从严后，春节前利空因素出现概率偏低，反而利多因素出现概率更高，金融股受益。风格上，13年的创业板一枝独秀难现，更可能均衡化，符合政策方向的互联网金融、信息安全更优，中期继续看好装备制造，主题方面，关注“一号文”和“京津冀”。

　　地产涂力磊：行业2014年数据点评——销售翘尾，土地下行，看好15年供需重新平衡

　　岁末销售翘尾明显，政策刺激效果略超预期。12月行业单月销售额1.18万亿，环比增长45.89％，同比2.86％。考虑2013年12月数据已经处于历史高点，2014年12月销售再创新高明显超市场预期。

　　土地购置明显下行，将影响2015年新开工、投资和供应。受调控因素影响，行业2014年土地购置面积呈现大幅下降阶段。全年土地购置面积3.33亿平米，同比下降14％。按照合理状态，土地购置到成为新房供给时间周期在6到9个月。2014年土地购置下行将对2015年新增供给产生负面影响，有利减少库存压力。

　　不可忽视的保障房因素，2015年政府或加大商品房放松力度。2015年属此前保障房建设计划最后一年。按照2015年建设700万套保障房看，建设规模和2014年一致，即保障房因素对2015年新开工和投资增速刺激有限。此外，如果2016年后不再硬性要求保障房，商品房对稳定新开工和投资增速的作用将更大。考虑政府防止潜在经济失速风险，我们预计2015年商品房放松力度或加大。

　　估值和投资。截至2015年1月20日，a股市场动态（ttm）pe在16.3倍，房地产板块动态（ttm）pe在19.3倍。近期受各种传闻影响，行业龙头企业股价重新回到启动前平台。考虑行业复苏、融资放开等利好大逻辑未改变，继续看好龙头15年pe动态10倍以上。大方向继续择股围绕“大市值、高诉求、新逻辑”九字原则，保利、招商、万科、侨城是首选！继续推荐高弹组合招商、首开、华夏、泰禾、世联、格力、金科和各子板块龙头（金丰、张江、金融街、中天）。

　　海通非银丁文韬：行情大逻辑未变，静待超跌后的机会

　　证监会明确表示两融事件不为打击市场，证券资产低于50万的存量客户继续按原政策执行不“强平”，并强调融资类业务运行平稳，整体风险可控，缓解市场负面情绪。我们认为两融处罚对情绪面影响远大于实质影响，牛市大逻辑不变，建议回调后积极关注部分超跌板块机会。

　　【券商】前期涨幅较大，此次两融处罚难免引起风险集中释放，券商板块明日或将继续接受市场情绪考验。证监会的澄清说明给了一剂定心丸，且处罚对券商业绩的影响很小。券商短期受融资盘影响继续保持谨慎；长期行业加杠杆带大逻辑未变回调后是很好的买点。

　　【保险】超跌带来抄底良机！保险行业前期涨幅相比券商较小，是基本面最好的周期股：1月保费开门红高增长，投资、保费、政策三轮驱动。目前估值仍处较低水平，建议关注市场情绪调整带来的机会，如周二继续大幅回调就是底部逐步加仓的好机会！

　　【互联网金融】板块如我们前期反复提示，今日表现强劲，多支个股逆势上涨！随着征信牌照的发放等利好政策的出台以及蚂蚁金服、91金融等优秀互联网金融公司a股上市的预期，互联网金融热度将贯穿全年！行业中仍然首推东方财富和银之杰。不过板块近期涨幅较大，短期注意防范系统性风险。

　　海通银行林媛媛/王宇轩：大逻辑不变，银行仍是最好底仓选择，关注银行超跌机会！

　　大逻辑不变，银行仍是最好底仓选择，关注银行超跌机会！①增量资金逻辑支撑配置价值。②经济略回暖、政策稳增长和流动性预期回归，存量上行逻辑或逐渐具备。经济4季度小幅回暖，基建和地方政府投资有利于对冲地产、缓和经济压力，稳增长态度明确。流动性预期回落，非标监管趋于全面，资金流向内部控制持续规范，宽松政策选择仅时点和方式选择问题，银行存量资金环境上行逻辑具备。

　　关于银行跌停点评：未来2周和1月小幅上行概率较大。①成交量大融资更易释放，融资/19日成交仅1.4x，前期涨幅较多，调整无需过虑。②回顾2006年以来银行或市场超过5％的跌幅，共28次，主要发生在2006年中期-2007年中期，2007年末-2008年，2013年上半年。其后5天上行概率50％，10天上行概率71％，1月上行概率61％，而后续下行情况主要发行在2008年熊市的前期。

　　估值预期抬升。市场对银行的悲观预期已明确修复，估值不会回到前期底部，行业15年pb1x，16年0.86x。19日前银行估值全面突破1xpb，市场逐步突破1pb心里价位。我们用coe和roe测算银行估值合理范围pb 在1.2x-1.6x。从市场行业比较看，银行仍是估值最低，roe最高。

　　预计2015年不良生成速度平稳。①银行沟通情况看，原来高发地区趋稳趋缓，地区蔓延持续。②经济稳增长和流动性平稳环境，不良大幅波动可能性较低。③国际国内环境，金融体系稳定和地方债发行，以时间换空间大方向不会变。

　　2015年基本面或平稳。2015年行业加总平均盈利增速4％（直接平均7％）。①12月的货币信贷情况和已公布业绩2家银行，4季度规模较快、拨备充分。②15年预计投资平稳，规模支撑业绩。③预计不良确认平稳，拨备平稳。整体15年业绩增速放缓，仍有一定保证，且行业平均roe仍在15以上。