中信证券：网易业绩超预期 期待重磅新游近期上线

　　公司2021Q2营收符合市场预期，Non-GAAP净利润超预期。公司经典游戏基本盘稳定，同时下半年数款重磅新游有望陆续上线并拓展全球市场，游戏业务长期发展动力值得期待，此外公司也将严格落实未成年人保护政策，且未成年人充值贡献对公司财务影响相对有限。“双减”政策下，在线教育业务拓展多元化非K12教育业务，并有望通过产品和创新实现可持续发展。创新业务保持良好发展，云音乐有望受益于反垄断监管下音乐和版权市场的良性健康发展。我们持续看好公司中长期发展动力。

　　▍公司发布2021Q2业绩，营收符合市场预期，Non-GAAP净利润超预期。

　　公司2021Q2实现营收205.25亿元(vs我们预测206.17亿元，vs彭博一致预期204.65亿元)，同比+12.9%，环比+0.0%，整体符合预期。公司2021Q2毛利率为54.5%，同比+0.7pct，环比+0.6pct，毛利率略有提升主要得益于有道业务和创新业务成本优化。

　　费用率方面，公司2021Q2销售/管理/研发费用率分别为14.7%/4.9%/16.6%，同比+1.9/+0.0/+3.4pcts，环比+1.2/+0.3/+1.7pcts，其中期间费用率同比和环比提升主要由于有道和创新业务的市场推广支出提升，以及人员成本和研发投入的增加。

　　公司2021Q2 Non-GAAP归母净利润达42.28亿元(vs我们预测40.32亿元，vs彭博一致预期40.61亿元)，同比-19.2%，环比-16.8%，略超市场预期，业绩端有所下滑主要系期间汇率变动产生的5.92亿元汇兑损失以及费用率的变动所致。

　　▍经典游戏保持稳定基本盘，下半年数款新游有望陆续上线并拓展全球市场。

　　公司2021Q2网络游戏业务实现营收145.28亿元，同比+5.1%，环比-3.0%；其中手游/端游营收分别为104.75/40.53亿元，同比+4.8%/+5.8%，环比-3.0%/-0.5%。2021Q2公司网络游戏业务毛利率66.1%，同比+2.3pcts，环比+1.5pcts，受端/手游收入和自研/代理收入占比变化而有所波动。

　　手游方面，2021Q2公司经典手游《梦幻西游》、《大话西游》、《阴阳师》等基本盘表现基本稳定。

　　新游戏方面，近期多款新游上线，包括《有杀气童话2》、《无尽的拉格朗日》、《王牌竞速》、《漫威超级战争》等，其中《无尽的拉格朗日》于8月18日上线并于iOS游戏畅销榜逐渐升至前30。同时3A级PC端网游《永劫无间》国服已于7月8日开启不删档测试，并于8月12日全球正式发售；根据公司公告，《永劫无间》在8月上线后登顶Steam热销商品榜榜首，游戏结合了东方色彩的美术设计和3A级游戏质量以及冷兵器吃鸡等创新玩法，付费模式则通过游戏本体买断式付费与英雄皮肤等增值付费结合的方式，未来也有望推出主机版和手游版。

　　公司后续产品线储备丰富，重磅新品包括《哈利波特：魔法觉醒》(将于9月9日正式上线中国大陆及港澳台地区，官网预约数突破1000万，后续也将海外发行)、《指环王》(官宣于9月23日上线欧美和东南亚地区)、《漫威对决》(于App Store开启预约并预期10月15日发布)、《暗黑破坏神：不朽》(7月15日开启国内先锋测试，暴雪娱乐明年上半年上线)，同时未来多款重磅产品有望突破海外市场，游戏业务长期发展动力值得期待。

　　关于近期未成年人游戏监管问题，网易游戏回应将严格遵守和落实国家新闻出版署的最新通知，同时根据二季度财报交流电话会，18岁以下未成年人在网易整体游戏充值占比为1%左右，对财务影响预计相对有限。

　　▍“双减”政策下，在线教育业务拓展多元化非K12教育业务。

　　2021Q2公司在线教育业务实现营收12.93亿元，同比+107.5%，环比-3.5%，其中学习服务/学习产品/在线营销服务营收分别达9.21/2.06/1.66亿元，同比+112.4%/+138.8%/+60.8%。2021Q2在线教育毛利率为52.3%，同比+7.1pcts，环比-5.0pcts。报告期有道在线课程销售额达10.82亿元，同比+99.7%，其中有道精品课销售额达10.25亿元，同比+124.1%；精品课付费达91.95万人次，同比+129.0%，其中精品课成人课程付费数同比+70.3%。

　　在“双减”政策出台后，K12教育业务预计将受到监管政策的持续影响，公司将持续拓展非K12教育业务，加强在学习产品(Q2推出有道词典笔K3系列产品)、STEAM素质教育(Q2素质教育课程“有道围棋”收入环比增长180%)、成人教育(Q2推出实用英语课程的升级版)和教育数字化解决方案(与海淀教育科学研究院签约合作)四大方向的拓展，适应变化的监管环境，并有望通过产品和创新实现可持续发展。

　　▍创新业务保持良好发展，云音乐有望受益于反垄断监管下音乐和版权市场的良性健康发展。

　　2021Q2公司创新业务及其他业务实现营收47.03亿元，同比+26.0%，环比+12.1%。创新业务毛利率19.3%，同比+0.8pct，环比+4.9pcts，毛利率提升得益于成本管控的改善。

　　网易云音乐保持良好发展，其中2021Q2网易云音乐毛利率首次回正，同时得益于良好的社交功能和88VIP等促销活动，网易云音乐付费会员率实现接近翻倍增长。云音乐业务未来有望受益于反垄断监管下音乐及版权市场的良性健康发展。云音乐亦将深耕多元化音乐社区和提升技术创新能力，加码原创音乐扶持，并不断拓展长音频、短视频、直播等模式，探索多元化变现模式和社区生态。

　　此外，网易严选强化全渠道体系建设，Q2全渠道支付用户数同比+67%，在“618”活动期间，网易严选在京东家居日用品牌榜单销量排名第一。未来创新业务有望保持良好发展。

　　▍风险因素：

　　游戏、教育等行业政策监管趋紧风险；新游戏发行时间和表现不及预期风险；在线教育业务发展不及预期风险；创新业务发展不及预期风险。

　　▍投资建议：

　　公司2021Q2营收符合市场预期，Non-GAAP净利润超预期。公司经典游戏基本盘稳定，同时下半年数款重磅新游有望陆续上线并拓展全球市场，游戏业务长期发展动力值得期待，此外网易也将严格落实未成年人保护政策，且对公司财务影响预计相对有限。“双减”政策下，在线教育业务拓展多元化非K12教育业务，并有望通过产品和创新实现可持续发展。创新业务保持良好发展，云音乐有望受益于反垄断监管下音乐和版权市场的良性健康发展。我们维持公司2021~2023年Non-GAAP EPS预测5.6/6.7/7.7元，当前价对应21/17/15X Non-GAAP PE(Per ADR)。我们持续看好公司中长期发展动力。