中信证券：中期商业化有望加速扩张 给予快手目标价314港元

　　快手用户规模与粘性保持双增长，广告与电商收入增长强劲，但同时快手面临用户获取成本持续提升，短视频赛道竞争激烈的挑战，因此通过完善内容生态控制用户维护成本，提升货币化效率完成商业化闭环是应对挑战的关键。我们认为目前快手销售费用率偏高，快手盈利的前提是费用率能够持续改善，因此销售费用率的改善预期是验证快手商业模式确定性的关键要素。假设销售费用适度增加，收入持续增长并于2023年实现20%净利率，则销售费用率需要下降至21%，对应销售费用299亿元。公司在中期商业化有望加速扩张，我们基于分部估值法给予公司目标价314港元，维持“买入”评级。

　　快手亮点：用户规模与粘性保持双增长，广告与电商收入增长强劲。

　　快手内容养成与生态系统构建的持续投入为平台带来了用户规模与用户粘性的双增长，2021Q1平台应用平均MAU 5.20亿，同比+5%，应用平均DAU为2.95亿，同比+16.6%；单DAU日均使用时长99.3分钟，同比+16.5%。受益于广告系统持续完善，品牌广告、磁力聚星与快手联盟增长驱动，2021Q1线上营销业务收入86亿元，同比+162%，平台广告主数量同比翻倍。公司持续加强电商闭环建设，整合供应链资源，强化好物联盟建设，2021Q1促成电商GMV 1186亿元，同比增长219%，其他服务(包括电商)收入12亿元，同比增长589%。

　　内容平台商业模式解构：低成本获客与高效率变现平台可持续成长的关键。

　　内容平台的商业模式包括内容创作-内容分发-用户留存与社交互动-商业化变现一系列环节。丰富而持续不断的内容供给是内容平台较低成本获取与留存用户的基石。在此基础上，内容分发实现用户与内容高效匹配，内容消费与互动沉淀平台社交关系，最终通过适合平台属性的商业化方式实现盈利，并反哺内容生态建设和用户增长。

　　快手的挑战与机遇：用户获取成本持续提升，短视频赛道竞争激烈，通过完善内容生态控制用户维护成本成为关键。

　　伴随快手加大商业化力度，快手销售费用仍然呈明显上升趋势。快手销售费用达到266亿元，销售费用率同比大幅提升20.1pct至45.3%。以营销(销售)费用/MAU衡量单用户维护成本，2020年快手/B站/微博单用户维护成本分别为55.3/17.3/0.9元，快手处于行业高位。同时快手面临较为激烈的竞争格局，快手直播付费渗透逐渐饱和，抖音直播收入赶超快手，且在广告、电商规模方面均占据一定优势。建设内容生态，控制获客成本为快手当下机遇：快手目前在小剧场、体育、本地生活等领域深耕内容生态，签约获取斯诺克、CBA和奥运会播放版权，同时提升广告、电商商业化效率以应对较高的用户维护成本。

　　快手的投资节奏：费用率持续改善，用户规模保持不变是快手股价的突破点。

　　目前快手的估值体系主要基于分部估值法，需要依托于各业务的盈利。我们认为目前快手销售费用率偏高，快手盈利的前提是费用率能够持续改善，因此销售费用率的改善预期是验证快手商业模式确定性的关键要素。暂不考虑海外销售费用与收入，假设公司保持现有销售费用投入不变，按照我们的广告、电商商业化增长预期，预计2021E-2023E销售费用率将下降至31%/23%/19%，2021E-2023E净利率达到-52%/15%/22%水平；假设销售费用适度增加，收入持续增长并实现20%净利率，则销售费用率需要下降至21%，对应销售费用299亿元。

　　风险因素：

　　用户获取与留存成本改善不及预期；货币化效率提升不及预期；短视频行业竞争加剧；直播电商供应链及商品质量风险；社区内容审查监管趋严风险。

　　投资建议：

　　销售费用率较高是目前影响快手盈利性的关键因素，未来快手在保持销售费用率改善的前提下，维持用户持续增长和留存，并提升货币化效率是验证快手商业模式的关键，建议持续关注快手内容生态建设对用户获取、留存成本的改善和各项商业化举措对货币化效率的提升。公司在中期商业化有望加速扩张，广告业务、直播电商业务有望进入高速增长状态，预计将释放巨大的商业价值。我们采用分部估值法，给予直播业务2023E 15x PE，广告业务2023E 30x PE，电商业务2023E 12x PS，对应直播打赏+广告+其他业务(包括电商)2023年目标市值13053亿港元，对应目标价314港元，维持“买入”评级。