长城汽车：中国越野车市场扩容潜力巨大 坦克系列有望再造“神车”

　　中国越野车市场有3倍以上扩容能力，2025年我国越野车渗透率有望达到3%，对应约80万辆销量。由于技术壁垒高，消费者重视品牌积淀，越野车有望为长城汽车带来超额利润。坦克系列或为现有车型中盈利能力最好的车型(单车净利有望超过2万)，有望复制当年哈弗H6的路径，再造国民神车。维持长城汽车(A+H)“买入”评级。

　　▍长城越野车坦克300上市首月销量突破六千，预计坦克系列有望复制当年哈弗H6的路径，再造新一代“神车”。

　　长城于2月7日发布1月产销数据，公司1月累计销售13.9万辆，同比增长73%，环比2020年12月下滑7.4%。其中，公司于12月17日上市发布的全新越野SUV坦克300上市首月的销量就达到6018台，超市场预期。根据我们的调研数据，坦克300截止2月6日已累计发货8272台，日均发货目前稳定在250-300台，预计全年销量有望冲击10万辆。

　　▍越野车行业顺应消费升级，有望从小众市场走向大众市场。

　　越野车(Off-Road Vehicles)是一种为户外非铺装路面设计的车型，相较普通的SUV更注重动力、通过性、负载能力、抗冲击及抗颠簸性等。越野车与普通SUV不同的配置主要体现在非承载式车身(俗称“大梁”)、四轮驱动系统、差速器锁等。越野车的下游的主要应用场景包括：(1)满足工地、田地生产的2B端需求(类似皮卡);(2)在西北、西南等山地高原地区的自驾游刚需;(3)从“城市日常代步”到“短途休闲娱乐”的消费升级。我们认为，日益增加的休闲娱乐需求和多元化的审美取向，特别是疫情后时代逐渐成为主流的自驾游都在推高越野车的潜在需求。

　　▍中国越野车市场有三倍以上的扩容潜力，预计15-40万的价格区间将成为最重要的扩容价格段。

　　2020年，我国国产越野车(非承载式SUV，不含皮卡)零售销量为8.4万辆，进口越野车销量为9.4万辆，共17.8万辆的越野车销量在整体乘用车市场的渗透率仅为0.9%。相比之下，美国2020年总计销售84万辆越野车，渗透率为7.5%;如若计算同为非承载式车身的皮卡车型，则广义的非承载式车身的渗透率高达26.7%。

　　由于当前国内在越野车市场缺乏具有性价比的供给，因此目前国内的越野车市场呈现出“沙漏型”分布，即60万以上的越野车销量与20万以下的越野车销量相当。而对比美国市场，其越野车的价格分布呈现明显的“价低量高、价高量低”的量价关系，呈现出金字塔型，其中2.5~3.5万美元(即16.2~22.6万元)价格带的广义越野车销量最高。

　　我们认为2021年是中国越野车市场的元年，随着坦克300等优质车型的推出，我国的越野车渗透率有望在2025年达到3%，对应约80万辆销量，15-40万元区间扩容将最为明显。

　　▍越野车有望成为长城汽车超额利润车型的原因：技术壁垒高，消费者重视品牌积淀。

　　越野车的制造难点并不主要在于“大梁”或是“差速锁”本身的机械结构，而主要在于OEM对非承载式车身的设计和调教功底：越野车的油耗、碰撞安全、驾驶操纵性和NVH问题较承载式车身都更为棘手而复杂。此外，由于越野车市场本身小众，此前绝大多数自主品牌并没有在非承载式车身上有技术积累，长城汽车的坦克平台是当前自主品牌中少数的非承载式车身的模块化平台。

　　从消费者角度来看，长城汽车近20年在越野车上的积累和探索已经建立起值得信赖的品牌形象，在消费者群体中树立了良好的口碑，这在无形中帮助坦克系列形成品牌壁垒，维持稳定的利润率。

　　我们预计，长城坦克系列或为现有车型中盈利能力最好的车型(单车净利有望超过2万)，有望复制当年哈弗H6的路径，再造国民神车。

　　▍风险因素：

　　新车型发布时间低于市场预期;新车型出现重大安全事故;新车销量不达预期;终端市场爆发价格战。

　　▍投资建议：

　　维持公司2020/21/22年EPS预测为0.59/1.09/1.38元。当前A股价格对应20/21/22年64.6 /34.8/27.7倍PE;港股价格对应20/21/22年32.9/17.7/14.1倍PE。我们看好公司坦克300等新产品带来的盈利能力的增强，同时智能化、电动化转型有助于公司估值提升。维持长城汽车港股38.8港币目标价，维持长城汽车(A+H)“买入”评级。