中国旭阳集团(01907.HK)：业务扩张见成效，资产质量优化明显，维持“增持”评级

　　本报告导读：

　　焦炭板块利润收窄致使 2019 年收入利润下行，但从年报也能观察到较多积极因素：产销量维持稳中增长、资产质量持续优化、市场整合与业务扩张取得明显成效。

　　摘要：

　　下调盈利预测和目标价，维持“增持”评级。公司2019年实现收入188.70亿元，同比下降 8.38%，净利润 13.63亿元，同比下降34.74%，业绩低于预期。结合焦炭市场环境变化以及公司业务拓展进度，下调 2020~2021年净利润至 12.1、13.9亿元（原预测 26.2、27.8 亿元），2022年预测16.2亿元。结合对公司最新盈利预测，按照 2020 年 8 倍市盈率，下调公司目标价至 2.585港元（原预测3.55港元），维持“增持”评级。

　　业绩下滑主要来自产品价格下跌，但产销量维持增长。 2019年焦炭行业市场下行，公司焦炭平均售价由 1805.6 元/吨下降为1708.4元/吨（-5.4%），焦炭毛利率由23.44%下降至16.26%，对业绩拖累明显。2019 年公司实现焦炭产量 876.72万吨，占中国总产量的 2.0%，相比2018年增长 74.26万吨（8.47%）；煤焦油产量108.2万吨、焦化粗苯产量为52.6万吨、焦炉煤气制甲醇产量为 59.1万吨、工业萘制苯酐产量 16.8万吨，规模较 2018年均有提升。

　　资产负债优化明显，财务压力减轻。 公司上市以来积极优化资产负债结构，2019年资产总计202.01亿元，负债总计 134.01亿元，资产负债率 66.34%，较 2018年的79.15%明显下降。公司利息支出连续两年收紧，下降幅度达21.98%，公司财务压力趋缓。

　　市场整合与业务扩张取得明显成效，未来仍有扩张空间。公司上市以来实行积极扩张战略，立足河北本部核心基地，通过运营服务管理和并购，将业务已经扩张至内蒙古、辽宁、山东、河南、江西等周边省份。2019年公司运营管理服务收入规模超 10 亿元、并购焦炭产能超 300 万吨/吨，规模进一步强化龙头地位。

　　风险提示：产品价格及需求风险，收购项目盈利不达预期，油价波动风险。