中芯国际(00981.HK)：产能利用率维持高位，毛利率持续改善，维持“审慎增持”评级，目标价19.60港元

　　投资要点

　　产能利用率及产品组合优化，营收与毛利率超预期，折旧金额微幅增长，股权资产下跌导致利润下滑显著。公司20Q1季度收入9.0亿美元，环比+7.8%（指引6%~8%），同比+35.3%。产能利用率达98.5%（环比-0.3pcts），付运晶圆1,407千片（8寸当量），环比+5%，同比+29%。由于晶圆交付量增加以及产品组合改变，毛利率提升至25.8%（指引25%-27%），环比+2pct，同比+7.6pct；不计政府补贴的经营费用环比大致持平，因股票投资公允价值变动导致其他收益下滑至255万，同比-92%。归母净利润6,416万美元，同比-27.7%。

　　成熟制程持续满产，超行业水平，美国营收占比回升。成熟制程（40nm及以上）本季度营收占比92%，我们判断相关制程利用率或达到103%以上，主要受益摄像头、电源管理、指纹识别及嵌入存储等需求强劲。20Q1美国区销售占比为25.5%，环比提升3.3pcts，同比降低6.8pcts。随着国产芯片在消费电子、通信、汽车等领域崛起，以及对于份额移转的需求增加，我们判断公司成熟制程有望在今年持续满产。

　　14nm营收占比微幅提升，资本支出新增11亿，下季指引乐观。14nm在20Q1营收占比1.3%，我们估算约为3kpcs12寸晶圆，产出略低于我们预期。本季度资本开支7.77亿美元，环比+58%，同比+77%，公司将今年资本支出计划由32亿提升至43亿美元，加速扩张先进制程产能。公司对下季指引。预计收入环比+3%~+5%，对应约为9.3亿~9.5亿美元；毛利率26~28%，中值环比提升1.2pcts。我们判断，目前先进制程折旧增幅仍不显著，未来随着相关设备逐步计提折旧，公司毛利率将有低个位数下滑。

　　投资建议：公司20Q1的毛利率与费用率优于我们此前预期，我们看好公司市场份额持续提升，但后续折旧费用或影响短期盈利能力增长；我们维持对公司每股净资产预测：20/21年为1.26/1.31美元，按20年预测净资产的2倍PB估值，维持目标价19.60港元与“审慎增持”评级。

　　风险提示：先进制程扩产不及预期、外力干扰设备供应、国产化不如预期。