颐海国际(01579.HK：)复盘四年十八倍牛股，三大维度探索成长动能，首次“买入”评级

　　复盘颐海国际，看四年十八倍股的成长之路

　　颐海国际是中国领先且高速成长的复合调味料生产商，主打火锅调味料、中式复合调味料、方便速食三大产品系列，占据中国中高端火锅底料市场30%以上市场份额，2013-2019 年营业收入 CAGR 高达 54.4%，归母净利润CAGR 高达 78.7%。颐海国际源自于海底捞，却独立走出了一条营销网络快速扩张、业绩高速增长之路。自 2016 年 7 月上市以来，公司股价在不到四年时间内涨幅超过 18 倍，靓丽的业绩表现帮助公司消化高估值。

　　复合调味料市场空间大，方便速食产品前景广阔

　　中国是全球最大的调味料消费国，预计 2020 年市场规模达 6,613 亿元。中国复合调味料市场规模增长强劲， 2010-2015年CAGR高达16.2%，预计2020年达 1,488 亿元；未来发展空间大，中国复合调味料占调味料市场比例远不及美国和日人均年度开支水平仅为日本和美国的 10%左右；市场集中度有望提升，中国市场最为分散，Top15 市占率仅为 30.6%。此外，方便速食产品迅速发展，自热小火锅成为爆品，市场空间有望突破百亿。

　　产品品牌+销售渠道+产能供应，三大维度挖掘成长动能

　　①产品品牌：颐海国际背靠海底捞，享受天然的品牌知名度；公司开启多品牌发展战略，推行产品项目机制，激发内部创造活力，产品品类不断推陈出新。②销售渠道：多元化渠道建设迎合市场需求。关联方客户（海底捞集团及其联署公司）贡献将近 40%的销售额，且随着定价政策的调整拉动毛利率水平提升，长期来看关联客户为公司带来稳定增长的收入。颐海国际不断拓展经销商渠道，2019 年第三方客户销售占比已超过关联方。公司在内部推行销售“合伙人”制度，进一步激发销售动力。③产能供应：随着公司销量的攀升，生产供应能力逐渐吃紧，产能扩张迫在眉睫。公司陆续投建霸州、马鞍山、漯河生产基地，有望释放超过 50 万吨产能，解决公司的扩张瓶颈。

　　财务分析：营收净利快速成长，盈利能力不断提升

　　颐海国际营业收入和净利润总体规模大，且增长速度快。在关联方定价策略调整之后，毛利率水平明显上涨，拉动公司盈利能力显著提升。

　　颐海国际作为中国中高端火锅调味料龙头，产品品牌+销售渠道+产能供应，三大维度助力公司走出高度成长之路，靓丽的业绩消化高估值。我们预计公司 2020-2022 年净利润分别为 9.90 亿元/ 13.50 亿元/ 17.37 亿元；对应 PE 分别为 65 X/ 48 X/ 37 XPE（按照 1 港元=0.91 人民币换算） 。我们给予2022 年 40-50 倍 PE，对应公司价值在 694.74-868.43 亿元（人民币），折合每股股价约为 72.71-90.89 元（港币），首次覆盖给予“买入”评级。