中芯国际：季报前瞻：科创板上市增厚每股净资产，2Q指引有望优于预期

　　科创板上市增厚每股净资产。5月5日晚，公司发布拟发行不超过16.86亿股人民币股份（占发行前股本比例约33%，占发行后股本比例25%）并将于科创板上市的公告。对比中微公司新增股份科创板发行时每股净资产溢价超过500%、台积电过往3年平均4.4倍的PB（MRQ）水平及当前科创板半导体板块8.2倍的平均PB（MRQ）水平，我们预计公司每股净资产溢价发行将属大概率事件。我们对公司新增股本净资产发行溢价在1-6倍的区间作了敏感性测算：每股净资产增厚幅度将落在25-148%这一范围（见表3）。

　　2Q指引有望优于预期。（1）14nm扩张进度超预期：维持14nm产能从4Q19的3K/月大幅提升至2Q20的12K/月的判断（对应产能利用率40-50%），整体进度优于年底达至15K/月的预期；（2）28nm产能利用率继续上行：预计28nm产能利用率将从1Q的70-75%提升至2Q的80-85%，系受益于海思、展讯及恒玄科技等客户投片量的增加（平均增加10-20%）；（3）TWS强劲需求有望提升40nm晶圆单价（幅度约+0-5%）；（4）其他成熟制程保持满载。

　　合理价值22.8港元/股，上调至“买入”评级。我们将公司的合理估值（PB）从前期的1.8倍（20年末归母净资产，考虑永久次级可换股证券）上调至2.3倍，以反映：（1）科创板上市可大为缓解公司中期融资压力（每年CapEx平均约30亿美元），公司先进制程前景在资金层面将获得有利保障；（2）PB估值体系下，公司每股净资产可能的增厚暗含股价的潜在涨幅。预测公司20/21年归母净利润分别为2.32/2.75亿美元。综上，公司合理价值为22.8港元/股，上调至“买入”评级。

　　风险提示。美国继续限制技术比例的风险，全球疫情持续扩大的风险。