H&H国际控股：1Q20中国区表现稳健，全年温和复苏趋势不变

　　中金公司5月9日发布对H&H国际控股的研报，摘要如下：

　　公司近况

　　H&H公布1Q20经营数据，收入同比升11.5%，BNC收入同比升15.9%，ANC同比升1.9%。中国区表现良好，其中奶粉、益生菌、纸尿裤和保健品收入分别同比增8.6%、36.3%、82.3%和32.3%。

　　评论

　　BNC：羊奶粉新品表现良好，疫情影响有限。羊奶粉新品铺货顺利，1Q20占奶粉比重达5%，是中国区奶粉增长主要动力，我们预计全年羊奶粉有望继续成为奶粉增长主要驱动。牛奶粉1Q20增速4%左右，疫情期间部分母婴店关店近1个月，公司通过增加线上销售（线上收入占比自1Q1910%升至15%）、直接配送至消费者等措施应对疫情影响，管理层表示当前奶粉库存水平正常。益生菌受益疫情1Q20录得强劲增长，我们预计全年有望延续。

　　ANC：代购影响或延续至2Q20，中国区需求旺盛。受益疫情提振免疫产品需求，1Q20中国ANC增速超30%，表现强劲。根据我们草根调研4月中国线上保健品增速维持强劲，我们预计全年有望维持良好表现，带动整体ANC业务全年稳健增长。澳新地区受渠道去库存、澳洲疫情造成的旅游和物流限制影响代购销售，1Q20收入下降8.5%，我们预计该影响或延续至2Q20，影响时间和程度仍取决于疫情演化与防控，但管理层表示澳洲本土需求仍较稳定。

　　全年毛利率承压，EBITDA利润率持平指引维持不变。管理层表示今年两个板块毛利率均可能承压，BNC毛利率压力来自产品结构恶化，羊奶粉、有机奶粉和纸尿裤等产品毛利率低于板块平均。ANC毛利率则可能受渠道结构变化和汇率拖累，代购渠道毛利率较中国线上渠道更高，同时Swisse原材料为全球采购，澳元贬值亦会产生负面影响。管理层表示尽管如此仍维持全年EBITDA利润率较去年持平的指引，计划透过优化销售费用使用效率使得销售费用率相比去年高位41%有所降低，以抵消毛利率下行压力。我们预计全年净利润将主要由收入增长及财务费用节省驱动，考虑1H19利润率基数较高，全年有望呈现利润增长前降后升趋势。

　　估值建议

　　公司股价对应16.2/15.3倍2020/21年市盈率。维持盈利预测不变，由于板块估值中枢上移，我们上调目标价23%至37.0港币，对应18.1/17.0倍2020/21年市盈率和5.1%上行空间，维持中性评级。

　　风险

　　海外疫情影响产品供应；奶粉：行业竞争加剧，羊奶粉表现不达预期；保健品：澳新代购影响超过预期，国内线上竞争加剧。