中教控股（00839.HK）：业绩表现略超预期，盈利能力改善显著，首次评级为“买入”，目标价14.30港元

　　业绩概要：公司2020H1实现营收13.2亿元，同比增长41.8%，实现净利润5亿元，同比增长66.1%，经调整后归母净利润4.9亿元，同比增长31.6%。同时宣布派息每股13.4港仙，对应分红率约50%（2019H1为30%）。

　　量价提升+并表拉动收入增长，盈利水平有所提升：分部看，高等教育分部实现收入6亿元（yoy+45.6%），职业教育实现收入3.3亿元（yoy+14.2%），国际教育分部实现营收6795万元，对应经营利润分别为3.9亿元、1.8亿元、1695万元；从收入性质来看，学费收入17.7亿元，住宿费收入1.5亿元。高等教育分部收入增长主要受益于山东泉城学院、重庆南方翻译学院并表以及现有学校学生数量和学费增长；职业教育收入增长主要受益于学生数量与学费的双重提升，报告期内在校学生数量增长至18.2万（yoy+23.3%）；剔除并购学校基准毛利率同比提升至59.8%（yoy+2PP），受新收购学校毛利略低影响公司整体毛利率同比微幅下滑至57.6%（yoy-0.2pp）。受KOI销售费用影响整体销售费用率小幅提升至4.6%（yoy+1.9pp）、规模效应推动管理费用率降至13.6%（yoy-5.2pp），多重因素影响下净利率提升至37.8%（yoy+5.5pp），盈利水平显著改善。

　　内生扩张有序推进，支撑学生人数增长。广东白云学院新校区的首期工程已于2019年9月竣工并投入使用，学生容量为8000名，第二期计划预计于2021年完成，新校区地盘面积达48.9万平方米，学生容量为18000名；广州松田学院方面，公司已与肇庆政府签订协议提供1500亩用地建立约30000名学生的新校园，内生校园扩张确定性较强，支撑现有学校学生人数增长。

　　外延能力卓越，独立学院转设积极推进。公司上市至今共完成7所学校的收购与并表，截止目前公司旗下共10所学校，整合能力较佳，始终保持较高盈利水平，预计未来仍以年均2-3个标的的速度持续扩张，2020年3月公司与英国伦敦里士满大学建立合作伙伴关系，全球化布局再下一城；目前教育监管部门已明确独立学院转设工作重要性，公司旗下三所学校转设工作正积极进行。

　　就业承压专升本扩招，民办高教龙头受益。国务院联防联控机制2月28日举行新闻发布会，介绍鼓励企业吸纳高校毕业生、农民工就业相关政策有关情况。教育部副部长翁铁慧表示，今年将扩大硕士研究生招生和专升本规模，预计同比增加18.9万、32.2万人。公司旗下有5所本科学校具有招收专升本学生的资格，2019年共录取3410人，政策利好有望直接体现为学生增量。

　　盈利预测与评级：鉴于公司2020中报毛利率及费用端表现超出我们此前预期，我们对此前盈利预测做一定上修，预计公司20/21/22年EPS分别为人民币0.45/0.54/0.59元，对应PE分别为24/20/18倍，参考可比公司估值及公司行业龙头优势，给予2020年29倍PE，对应目标价14.3港元，首次给予“买入”评级。

　　风险提示：外延并购速度或不及预期，并表学校整合或不及预期，政策性风险