国金证券：金价大涨 定价因子“失灵”了吗？

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　　国金证券发布研究报告称，10月以来，黄金价格大涨，一度创下了历史新高，与其定价模型的“理论中枢”偏离度也达到了历史极值。避险情绪升温、实际利率回落是近期金价回落的推动；但模型“解释外”因素也发挥了重要作用。传统框架中的“实际利率”通常以TIPS为代理变量；但黄金交易中隐含的“实际利率”，或较TIPS更“鸽”，导致了“老因子”的失灵。同时，央行与私人的购金行为滞后公布，或是近期背离的另一解释；这类行为或出于对主权货币的“担忧”。

　　国金证券主要观点如下：

　　一问：近期黄金价格的“异军突起”?一度创下历史新高、与理论中枢大幅偏离

　　近期黄金价格大涨，一度创下了历史新高，与其定价模型的“理论中枢”偏离度也达到了历史极值。10月6日以来，金价快速飙升，截至12月8日，COMEX金价大涨10.3%至2008美元/盎司、并一度在12月1日创下了2152美元/盎司的历史新高。当下，金价远高于国金证券前期提出的五因子定价模型理论中枢，偏离度达267美元/盎司、创历史新高。

　　避险情绪升温、实际利率回落是近期金价回落的推动；但模型“解释外”因素也发挥了重要作用。一方面，11月以来，10Y美债实际利率由10月31日的2.46%大幅回落至12月8日的2.02%；另一方面，巴以冲突升级，地缘政治风险指数由9月末的99飙升至11月末的173，避险情绪明显升温。但剔除模型内因素后，仍有7成的涨幅有待“解释”。

　　二问：“新变量”冲击还是“老因子”失灵?降息预期或有“透支”、投资需求较为“滞后”

　　传统框架中的“实际利率”通常以TIPS为代理变量；但黄金交易中隐含的“实际利率”，或较TIPS更“鸽”，导致了“老因子”的失灵。事实上，黄金交易并不严格遵循TIPS的定价，TIPS成交量仅占美债总成交量的3.4%、较低流动性也使其更可能出现偏误。当下黄金隐含了未来一年内7.5次的降息预期，或较美债的隐含的2.6次更“鸽”。

　　央行与私人的购金行为滞后公布，或是近期背离的另一解释；这类行为或出于对主权货币的“担忧”。世界黄金协会跟踪的央行、私人投资均为季频，四季度暂未公布的“老因子”变动或是上涨的又一原因。这类行为导致金价与实际利率镜像中枢两阶段抬升，分别对应于比特币2020年、2022年8月以来的大涨，或同样出于对主权货币信任的下滑。

　　三问：新高之后，金价将“何去何从”？短期或向中枢回归，把握“蓄力”上行机遇

　　短期来看，当下金价隐含的“降息预期”或过度透支；居民投资行为易在事件性冲击后往复，或也使金价短期承压。一方面，经济的韧性、薪资通胀的粘性，或导致美联储较晚降息、当前降息预期或有“透支”。另一方面，巴以冲突、穆迪下调美债展望等，或使私人投资阶段性“超买”；黄金非商业多头头寸也达91%的历史分位，短期或有往复

　　中长期来看，美债利率易降难升、经济衰退的担忧、央行购金的持续等，仍是对金价的有利支撑。第一，历史回溯来看，最后一次加息到首次降息期间，美债利率的下行或是大势所趋。第二，经济下行阶段，黄金多有较好市场表现。第三，当下，中国、日本、印度等经济体量较大的国家，黄金占外储比例偏低，地缘风险等担忧下、或仍将持续购金。

　　风险提示：俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期。