透过2022年财报，看雍禾医疗(2279.HK)的价值升维

　　疫情三年，消费医疗赛道深受影响，线下服务场景的暂停或限流造成客流大幅下滑。但被压抑的需求终将得到释放，也正因此，自2022年底疫情放开管控，市场普遍看好消费医疗板块的复苏机会。

　　在消费医疗板块，笔者重点关注到雍禾医疗。

　　进入后疫情时代，大众开始增加外出活动以及逐渐摘下口罩，带动颜值经济升温，植发等需求可能将率先释放。迄今为止，雍禾医疗仍是毛发医疗领域的唯一优质标的。

　　且更重要的是，2022年以来，雍禾医疗围绕着自身基本面进行了不间断的进化，引领行业改革，并积极规划未来，提升其成长性优势。从而，也使其投资逻辑得到强化。

　　雍禾医疗刚刚披露的2022年财报，便提供了一个较好的观察窗口。

　　在此基础上，笔者就雍禾医疗的成长性优势进一步归结为三大要素优势，即成长速度、成长质量、成长空间，不妨分别探讨。

　　成长速度：兼具复苏弹性和长期成长特征，存在提速潜质

　　成长速度而言，体现在财务表现、扩张步伐。

　　财报显示，2022年雍禾医疗实现收入14.13亿元，毛利8.73亿元；归母净利润亏损0.86亿元。

　　相比2019年至2021年的高速增长，这份成绩难言理想，但若是结合行业背景和实际情况来看，也不无韧性。

　　如上文提到，疫情管控促使消费医疗赛道客流大幅下滑，2022年上海等城市的停摆，更是让植发消费的核心群体出现缺位。期内，雍禾医疗全国门店总到诊量下降约40%，收入降幅小于客流降幅；其中59家门店暂停或限制运营，平均停业38天，而门店仍产生租金及员工薪酬等固定运营成本。

　　同样，客流回升和低基数效应等有望创造业绩弹性，反映在其后续的财报中。

　　还可以看到，雍禾医疗逆势发力，不减门店扩张步伐。

　　期内，雍禾医疗新建6家雍禾植发院部，3家发之初女性植发院部，以及6家史云逊健发院部。截至报告期末,其合共拥有63家植发医疗机构，覆盖全国60个城市，同时在北京、上海、广州、深圳拥有9家史云逊健发机构。

　　并且，雍禾医疗亦在财报中明确将继续推进门店扩张与升级。

　　展望未来，雍禾医疗将保持既定的新店扩张速度，通过拓展下沉市场和加密一线、新一线城市布局，提升服务网络的广度和深度，以及通过在特定区域布局发之初植发医疗机构，更精准触达女性消费者，预计旗下植发医疗机构的数量在2023年底可接近85家。

　　同时，雍禾医疗还将持续进行史云逊单店的拓展，推动其产品与服务的升级，以及同步实现从植发医疗机构到综合毛发医院的转型，扩宽在毛发医疗市场的能力圈。

　　聚焦综合毛发医院布局，这类分支机构拥有一级综合医院资质并设立多个相关科室，位于上海的一家已开业运营，预计位于北京的一家也将在年中完工并开始营业。

　　即雍禾医疗逐渐搭建起全覆盖、多层次的毛发医疗服务网络，而且还在加速推进其升级完善。

　　众所周知毛发医疗服务市场仍处于需求爆发前夜，一个企业能够在此时扩大市占率，锻造核心竞争力，无疑有机会分到更大的“蛋糕”。

　　基于上述，笔者认为，无论短期业绩还是长期发展，雍禾医疗均具有跑出成长“加速度”的潜质。特别是，基于门店持续扩张升级，雍禾医疗将较快、较早实现对毛发医疗服务市场的深度覆盖，有利于其充分把握这一成长赛道的发展机遇。

　　成长质量：夯实自身+引领行业有质发展，奠定可持续成长

　　成长质量而言，同样分两个角度来看。

　　一方面，在于财务质量。

　　例如现金流维度，截至2022年，雍禾医疗的现金流依然充沛，现金及等价物共计5.65亿元。这也是为什么雍禾医疗有底气逆势扩张，在疫情加剧业内企业现金流压力，甚至导致同业连锁机构陷入倒闭困境的供给端出清之际，依然稳步推进战略。

　　同样，这进一步奠定了其未来可持续发展的基础。

　　另一方面，在于长远布局。

　　正所谓“不谋万世者,不足谋一时”，长远布局才能实现持续发展，创造长期价值。不难发现，2022年以来雍禾医疗不断地自我进化，引领行业改革，表明其追求的不是短期业绩增长，而是通过修炼内生动力以及推动行业高质量发展而持续兑现高成长。

　　更具体的，上述积极扩张之外，雍禾医疗期内围绕医疗本质和用户运营两大方向持续深挖。

　　2022年2月，雍禾医疗推出以医生价值为核心的植发医生分级诊疗体系，形成一支阶梯型的专业团队，以及完整的服务与管理闭环。

　　同年6月，雍禾医疗领先行业完成接诊一体化改革，实现门诊医生和手术医生的一体化培训、岗位融通。

　　同年9月，雍禾医疗推出了“好医生体系”再升级的“强医计划”，加强医护团队建设。

　　得益于种种布局，截至2022年，雍禾医疗已建立一支由1341人组成的专业医疗团队，其中执业医生达到294人。

　　再到今年2月，其又在医生分级诊疗体系的基础上以“一口价”的方式确定植发费用。

　　还值得注意的是，2022年，雍禾医疗与中山大学合作取得革命性突破学术成果并亮相权威的SCI期刊，以科技创新为毛发资源匮乏的发友带来毛囊再生的希望，也再次凸显医疗底色。

　　沿着这一条发展路径来看，雍禾医疗持续发力医生端，以其为中心探索商业模式优化，而且以科技创新响应未被满足的患者需求，不断回归医疗本质，并在这一过程中实现了服务、定价的规范化，持续拉开同业竞争距离。

　　用户运营维度，雍禾医疗坚持科技导向，以数智化能力提升患者体验并降本增效。

　　展望未来，雍禾医疗的数智化能力还将基于三大平台发生多重焕新：

　　1)雍禾数字化营销平台，实现精准获客与高效转化，不断降低营销成本；2)雍禾数字化服务平台，提升对用户的线上服务能力、发友满意度和院部运营人效；优化手术质量控制体系；提高医疗专业度；3)雍禾数字化的协同运营平台，通过对供应链、财务、医疗等业务协同流程体系的数字化整合集成，大幅提升职能体系的运营人效。

　　由此笔者认为，雍禾医疗有望形成长期的业务正向循环，包括建立专业的品牌形象而抢占更多患者的心智，提高获客效率及降低获客成本，同时打开收入端和利润端的提升空间。

　　成长空间：受益市场规模与集中度双升，百亿规模可期

　　成长空间而言，聚焦毛发医疗服务市场的发展来看。

　　上文也提到，毛发医疗服务市场仍处于需求爆发前夜，目前其存在着巨大的未获满足的市场需求及增长潜力。根据弗若斯特沙利文的数据，中国毛发医疗服务市场2020年的规模为184亿元，预计以22.3%的复合年增长率在2030年达到1381亿元。

　　还值得注意的是，随着植发认知度提升、美学植发的诞生等，消费群体从单一的脱发患者拓展至有改善外貌需求的群体，可能较快扩充女性消费群体；相关政策的密集出台，以及雍禾医疗等企业的主动引领，共同助推行业规范化、高质量发展，可能加速行业需求端释放，以及撬动行业新增量。

　　再看供给侧，植发细分领域为例，市场参与者主要有四类,即独立民营植发机构，连锁型植发机构，美容机构的植发部门，公立医院植发科。连锁型植发机构较公立医院植发科服务更便捷、管理更灵活，较其他两者更专业，商业模式自有优越性，更具增长潜力。

　　可以直观地看两组数据：

　　根据雍禾医疗招股书，2020年，雍禾医疗等四家头部连锁植发机构的市场份额约23.9%，其中雍禾植发的市场份额为10.5%。

　　根据《中国植发行业研究报告(2022年)》，以雍禾医疗等为代表的大型连锁机构市场占比约35%。

　　不难发现，连锁型植发机构的市场份额显着提升。

　　再看回雍禾医疗，其成长空间可想而知。仅以其2020年已实现的10.5%的植发市场份额(同年医疗养固服务市场份额约4.3%)，以及2030年中国毛发医疗服务市场1381亿元的市场规模，进行谨慎、粗略地评估，其2030年的营收规模也有望超过百亿元。

　　结语

　　基于上述三个维度，雍禾医疗具有充沛的成长潜能，不仅受益于外部环境复苏，也通过优化自身基本面，为赛道高速发展期的到来做好更充分的准备，长期成长可期。

　　回归资本市场的角度，一个企业如果具有明显的高成长特征，而且兼具增速快、质量高、空间大的要素优势，其价值同样可想而知，通常享受估值溢价。

　　结合时间节点来看，2023年以来，港股市场呈现回暖态势，港股成长股逐渐吸引更多市场目光和机构的看好。其中，浦银国际最新的研究观点认为，可在MSCI中国指数或恒生指数成分股中，超配港股成长赛道。

　　雍禾医疗已成功纳入恒生指数成分股，具有较高关注价值。

　　同时，眼下雍禾医疗的估值水平也正值历史低位，股价约8.1港元/股，已全面低于一段时间以来的机构目标价下限，或存较大修复空间。

　　来源：choice

　　最后用简单的一句话概括，雍禾医疗或迎业绩、估值双修复。