中泰证券：给予兆易创新买入评级

　　中泰证券股份有限公司王芳,杨旭近期对兆易创新(603986)进行研究并发布了研究报告《2023产品丰富度提高，高端化趋势不变》，本报告对兆易创新给出买入评级，当前股价为104.89元。

　　兆易创新(603986)

　　投资要点

　　大陆存储+MCU龙头，产品矩阵不断丰富，高端化趋势不变。2004年成立，存储产品起家，后不断延伸发展MCU、传感器、PMU，目前已是大陆存储+MCU双龙头。1）存储器：Nor+NAND+DRAM全覆盖，大陆存储龙头，Nor全球第三、大陆第一。2）MCU：大陆32位MCU龙头。3）PMU：2021年新的模拟产品线。4）传感器：触控芯片全球第四，指纹芯片全球第三。根据兆易创新的产品手册，我们统计了2021、2022、2023年四大产品线的料号数量，将结合市场情况，以揭示兆易创新产品丰富度的提升、产品高端化趋势，公司依靠产品的不断完善持续打开新成长空间。

　　Nor：大容量占比提升、发展车规，顺应行业需求。1）制程升级：从65nm向55nm升级，截止21年底，兆易55nm出货量占比超40%，截止6月底占比接近70%。2）大容量占比提升：根据产品手册，兆易2021/2022/2023年小容量料号占比37%/42%/34%，中容量占比17%/17/16%，大容量占比46%/41%/50%，大容量占比明显提升。根据Omdia数据，受益于大容量需求的车用及工控领域需求增长，256Mb及以上大容量NorFlash占比将从2020年的25%提升至41%。3）发展车规：2019年Nor通过车规认证，容量覆盖512Kb-2Gb，电压覆盖低压（1.65V-2V）、高压（2.7V-3.6V）。2021/2022/2023年小容量占比27%/28%/28%，中容量13%/20%/14%，大容量60%/53%/59%，容量占比均衡。

　　NAND：料号数量稳重有升，拥抱车规。兆易NAND产品使用38nm和24nm制程，容量涵盖1Gb-8Gb，覆盖串行和并行两种接口，同时有车规产品。2021/2022/2023年总料号38/42/44颗，其中SPINAND8/12/12颗，并口NAND30/24/26颗，车规NAND0/6/6颗，料号数量整体稳中有升。

　　DRAM：DDR3容量覆盖1Gb-4Gb，料号数量增加。利基DRAM全球90+亿美金市场，公司瞄定利基，2021年推出DDR4，2022年推出DDR3。根据产品手册，2022/2023年DDR4料号数量18/12颗，DDR3料号数量24/26颗，DDR4料号数量降低，DDR3数量提升。从容量覆盖看，2022年DDR3有2Gb、4Gb两种容量，2023年新增1Gb，DDR4目前仅覆盖4Gb。从下游应用看，DDR3、DDR4均可用于商规、工规，另外2023年新增KGD/KTD料号。

　　MCU：料号数量提升，进军车规。围绕通用32位ARM核MCU，广铺产品料号，升级内核和应用。根据产品手册，2021年31个系列、380款料号，2023年38个系列、446款料号，系列数量和料号数量逐年显着增加。1）从内核看，M23为低端内核，M3、M4为中端内核，M33位高端内核，2023年M33料号较21年增加11款，M3料号较21年减少16款，M4料号较21年增加64款，M23料号增加7款，中高端明显增加，从分布看，2021年M33/M3/M4/M23占比8%/48%/36%/7%，2023年占比9%/37%/46%/8%。中高端占比均有所提升。2）从产品定位看，2023年高端/主流/入门/特定的料号数量为148/204/92/2，高端产品料号较21年增加45款，主流产品增加29款，入门减少8款，特定产品无变化；从分布看，2021年高端/主流/入门/特定占比27%/46%/26%/1%，2023年占比33%/46%/21%/0%，2023年高端+主流占比79%，2021年为73%，高端化趋势明确。3）丰富下游应用，车规是未来重点：工业占比持续提升、已接近一半，2022年9月正式推出首颗前装40nm车规MCUGD32A503系列，2023年产品手册中有10款GD32A503系列产，后续也有新产品陆续推出，汽车是MCU第一大应用，全球70+亿美金市场。2021年公司全球市占率1.4%，大陆市占率约4%，MCU成长空间依然广阔。

　　PMU：进军模拟，瞄定电源管理。2019年开始投入研发，目前初步形成四大类产品高性能电源、电机驱动、专业电源管理芯片、锂电池管理芯片，产品囊括充电管理IC、电池保护IC、LDO、DC/DC、电机驱动和PMIC。2022年产品手册首次出现GD30PMU系列，对比2023年产品手册，2023年四大系列产品料号均明显增加，其中DC/DC系列GD30DC在2023年产品手册中首次出现，公司不断拓展品类和料号数量。电源链全球超400亿大市场，其中PMIC和DC/DC需求最大，BMIC需求快速增长，打开更大成长空间。

　　传感器：涵盖触控、指纹识别两大产品。2019年收购上海思立微布局，目前产品主要是电容触控芯片和指纹芯片，根据产品手册，2023新增电容式指纹传感器料号。

　　投资建议：公司在产品布局上采用层层递进策略，从Nor顺利发展至NAND、DRAM，MCU内有存储和模拟，公司从Nor延伸至MCU，目前又从MCU拓展至模拟电源链产品，同时在应用上从商规工规拓展至车规，产品矩阵持续丰富，高端化趋势明确。我们认为公司目前已出色完成第一块拼图（NorFlash，全球第三），第二块拼图（MCU）即将完成，凭借强管理能力、强执行力，未来将循序完成利基DRAM、模拟、车规等拼图。纵观全球，国际MCU厂商和模拟厂商高度重合，“国际大厂”的冰山一角已揭开，站在当下时点，短期公司将受益23年下游需求复苏带来的业绩恢复，长期期待公司成为提供“存储+MCU+传感器+模拟”一体化解决方案的国际大厂。21年底半导体开始进入下行周期，消费电子需求疲软，下游进入去库存状态，调整2022/2023/2024年净利润为21.3/17.6/23.7亿元（此前预计2022/2023年净利润为25/28亿元），对应PE估值为33/41/30倍，维持“买入”评级。

　　风险提示事件：下游需求不及预期，新品推广不及预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险

　　数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信证券(600030)王子源研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达94.27%，其预测2022年度归属净利润为盈利25.01亿，根据现价换算的预测PE为27.97。

　　最新盈利预测明细如下：

　　该股最近90天内共有13家机构给出评级，买入评级11家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为125.4。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，兆易创新（603986）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力良好，营收成长性较差。财务健康。该股好公司指标4星，好价格指标2.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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