中泰国际：给予海底捞增持评级 目标价15.16港元

　　内容摘要：

　　海底捞于21年实现收入411.1亿元人民币（下同），同比+43.7%；录得股东应该亏损为41.6亿元（20年为3.1亿元盈利），主因大规模关店及对经营不善的餐厅提计约36.5亿元的一次性减值损失，符合此前公布的盈利预警指引范围。截至21年底，集团全年净开店145家，包括新开421家门店及关闭276家，其中16家因租约到期等原因而关闭，余下的260家是根据“啄木鸟”计划下永久关闭，另有32家门店暂时停业休整。

　　总体上，21年业绩很大可能已是最黑暗时期，去年执行“啄木鸟”计划适时止损，打磨门店管理制度、强化职能部门等措施开始看到部分成效，例如今年1月整体门店翻枱率同比有106%的增长，而2月翻枱率环比亦有改善。集团亦于今年3月委任两任新首席营运官，分别监督内地及海外业务，以提升营运效率。不过，3月全国疫情快速反弹料会对翻枱率及利润构成严重影响，这增加今年上半年业绩的不确定性。

　　21年翻枱率及人均消费全面下跌

　　我们估计21年集团录得经调整利润的亏损主要来自海外门店，但内地整体门店亦仅仅达到盈亏平衡水平。门店加密及疫情影响导致一至三线城市的翻枱率全线下跌，内地整体翻枱率为3.0次/天（vs 20年3.6次/天）；海外翻台率为2.3次/天（vs 20年2.8次/天）；整体同店翻枱率为3.5次/天（vs 20年4.0次/天）。中国内地人均消费从20年的106.1元减少至21年的101.2元，主因1） 去年8月进行一次降价；2） 推出半份菜及3） 客人点餐结构变化所致。目前内地居民实际收入增长缓慢，消费信心疲弱，加上火锅赛道竞争愈加激烈，预计人均消费难有太多的增长空间。

　　薪酬开支大增拖累盈利表现

　　费用率方面，员工薪酬开支同比+53.7%，占比达到36.2%（2H21为36.7%）；水电开支占比同比增加0.1个百分点至3.5%、折旧摊销占比增加0.5个百分点至11.1%。与我们判断一致，高昂的薪酬开支带来负经营杠杆效应，我们计算出21年员工人均年收入大约同比+32.2%，这反映在过往支撑门店增长连住利益的店长薪酬管理制度及员工晋升制度亦因门店暂停扩张而受到影响下，公司需要大幅调薪才能增加员工积极性。然而，若疫情好转，防疫限制撤销，集团亦会受惠较高的经营杠杆效应，加速利润释放。

　　3月内地疫情多点散发打击翻枱率及利润率的恢复

　　本轮内地疫情于今年2月中旬起开始扩散，防疫压力是20年3月以来最大，如深圳全面禁堂食及限制入座上限等。截至3月25日8时，全国共有677个中高风险等级地区。3月疫情期间，估计集团最高峰有超过300家门店需要暂停营业，占内地门店数目22.4%左右。我们认为本轮疫情较去年7月至8月影响大，增加今年上半年业绩的不确定性。

　　下调目标价至15.16港元，给予 “增持”评级

　　引入24年财务预测，考虑到疫情影响将导致22年上半年业绩继续承压，因此把22年股东应占溢利预测下调52.9%。我们预测集团22-24年收入分别为439.6亿/505.3亿/574.5亿元，同比+6.9%/+14.9%/+13.7%；预测22-24年股东应占溢利分别为6.2亿/21.0亿/35.8亿元，对应每股盈利分别为0.11元/0.38元/0.64元。把目标价从20.8港元下调至15.16港元，对应22及23年114.3倍及33.5倍预测市盈率。我们一直以来对公司前景持谨慎态度，股价亦自给予“中性”评级以来已累计下跌39.4%，但是我们看到国家正优化疫情防控措施，政府工作报告更强调加大对餐饮业的扶持力度，有助降低海底捞未来的营运风险，因此将评级上调至“增持”，当前股价对应潜在升幅有13.4%。若未来同店翻枱率有积极的改善信号，这将会再增加我们对公司的信心。

　　风险提示：（一） 疫情持续反复打击居民外出用餐意欲；（二） 营运效率提升不如预期；（三） 食品安全风险