中泰国际：予瑞尔集团中性评级 建议可待公司正式上市后持续关注

　　公司亮点

　　（一） 瑞尔集团是国内第三大民营口腔医疗服务商，同时是第一大高端民营口腔医疗服务商（根据弗若斯特沙利文，按收入计），旗下拥有高端品牌瑞尔齿科和中端品牌瑞尔口腔，涵盖普通牙科、正畸、种植牙等业务。

　　（二） 公司覆盖广泛的医疗网络及拥有大量忠实客户，在中国15个主要一二线城市运营111家医院及诊所，服务患者约740万人次，历年患者复诊率超40%且呈上升趋势。

　　（三） 公司经历8轮融资，曾获得启明创投、高盛集团（GS.US）、高瓴资本、淡马锡等知名机构投资。

　　行业前景

　　目前中国的民营口腔医疗服务市场缺口较大，随着购买力的增强、人口老龄化以及公众口腔健康意识的提高，未来中国口腔医疗市场规模也将迅速扩张。根据弗若斯特沙利文的数据，中国民营口腔医疗服务市场的规模预期将由2020年的人民币831亿元增长至2025年的人民币2，414亿元，复合年增长率高达23.3%。行内竞争高度分散，前五大民营口腔医疗服务市场参与者仅占总市场份额的8.5%。公司以1.5%的市场份额排名第三，而前两名通策医疗(600763)和拜博口腔也仅各占2.4%。未来随着民营口腔医疗服务提供商的重要性逐步提升，部分民营口腔医院已被纳入国家医疗保险体系，同时也随着欠发达地区的患者对便捷及优质诊疗的需求不断增长，预计整体民营口腔医疗服务市场规模前景可观。

　　公司经营

　　2020财年由于受到新冠疫情影响，同年公司收入与2019财年维持相近水平约人民币10亿元左右，于2021财年后恢复增长，同年同比增长达37.8%。毛利率方面，由于公司吸引大量资深的牙医，目前已拥有约九百名资深牙医，导致相关员工的薪酬福利开支高企，毛利率仅维持在20%水平左右。盈利方面，近3年公司亏损持续增长，2021财年亏损高达6亿元，主要由于可转换可赎回优先股公允价值变动所致，若刨除相关公允价值变动及股份开支等一次性开支因素，经调整后的净利润于2021财年扭亏转盈，然而仅录得5，591万元，经调整净利润率仅为3.7%。

　　估值水平

　　我们选取同属民营口腔医院的A股上市公司通策医疗（600763.SH）作为对标：收入端，公司略低于通策医疗；盈利方面，公司的毛利率水平约为同业一半，仅维持在20%左右，经调整后的利润率也仅在个位数水平，远低于同业；估值方面，通策医疗的2022年预测市盈率约为47.3倍，2022预测市销率约为11.5倍，公司2021年的历史市销率约为4.5倍。按全球公开发售后的5.8亿股本计算，对应市值为85亿港元。

　　稳价人往绩

　　此次稳价人是摩根士丹利，2021年初至今共参与保荐13个项目，其中担任稳价人12个项目，首日表现6涨6跌。

　　市场氛围

　　考虑近期港股市场氛围低迷，同时我们统计从今年年初至今上市的7只新股，首日破发概率达42.8%，整体7只新股的首日平均跌幅为-3.3%。基石方面，引入Abax、Harvest、Hudson Bay、OrbiMed Funds、现代牙科（3600.HK）五家作为投资者，认购约6，500万美元，假设按照发售价定价且未行使超额配股权，合计占发售股份约74.7%。

　　申购建议

　　由于公司的牙医员工成本较高导致毛利率远低于行业水平，同时受到可转换可赎回优先股公允价值变动影响，导致目前仍维持亏损状态，考虑近期港股新股市场对于未有盈利的公司较为冷淡，以及从今年年初至今整体新上市的新股首日平均跌幅达-3.3%，因此综上所述，给予其65分，评级为“中性”，建议投资者可待公司正式上市后持续关注。

　　风险提示

　　（1）市场竞争风险、（2）公司持续亏损、（3）医院扩展不及预期。