中泰国际：下调信义光能至增持评级 目标价15.90港元

　　2021 年全年股东净利润同比上升 8.0%

　　公司公布逊于预期的 2021 年全年业绩，股东净利润同比上升 8.0%至 49.2 亿元港币（同下），相比我们及市场预测的56.6 亿元及 53.3 亿元，分别低出 13.0%及 7.6%，主因： （一）光伏玻璃毛利率同比下跌 7.9 个百分点，受原材料上升影响较预期大； （二）光伏玻璃需求增加、集装箱短缺及港口挤塞导致公司运输成本同比增加 69.9%； （三）实质税率由12.8%上升至 15.1%，部分发电场项目的税务宽减期结束（见图表 1）。

　　光伏玻璃产能持续扩张

　　公司持续扩张光伏玻璃产能。公司 2021 年新增 4 条日熔量达 1， 000 吨的光伏玻璃生产线，有效年熔化量因此同比上涨 36.4%至 425 万吨。公司计划 2022 年新增 8 条日熔量 1， 000 吨的生产线，其中上半年 3 条，下半年 5 条，目标全年有效年熔化量同比增加 33.1%至 566 万吨。

　　预期 2022 年毛利率平稳

　　光伏玻璃市价去年波动。由于短期供应紧张，一度于 2021 年 1 月上涨至 43 元人民币/平米，其后缓解，于年中下跌至22 元人民币/平米。目前价格为 25 元人民币/平米（见图表 2），此价格水平对于小型光伏玻璃生产商或有意加入行业者已经没有明显吸引力，我们预期后续价格再下跌可能不大。原材料方面，由于限电措施影响生产，去年纯碱供应也一度紧张，纯碱市价由 2021 年 8 月底的 2，400 元人民币/吨上升 60.4%至 10 月中的 3，850 元人民币/吨，同比更增长120.0%。目前价格已经回落至 2，650 人民币/吨。我们预计重大限电措施今年不会再次发生，因此预计相对平稳原材料价格。综合而言预计 2022 年毛利率平稳。

　　调整目标价，下调评级至“增持”

　　考虑上述因素，我们分别调低 2022-23 年股东净利润预测 11.9%及 7.2%。我们相应将贴现现金流（DCF）分析推算的目标价由 18.00 港元下调至 15.90 港元， 对应 22.6 倍 2022 年市盈率和 12.6%上升空间。因为上升空间收窄，我们将评级由“买入”下调至“增持”。

　　风险提示： （一）项目延误； （二）并网电价大幅下跌； （三）玻璃价格大幅波动； （四）燃料成本急速上升。