中信证券：维持百威亚太增持评级 目标价升至28港元

　　中信证券发布研究报告称，维持百威亚太（01876）“增持”评级，上调2021-22年EPS预测至0.56港元/0.69港元（原为0.54港元/0.64港元），维持2023年EPS预测为0.75港元，中长维度下持续看好公司高端渗透率提升&超高端发力，考虑到公司未来三年利润有望保持稳健增长，对比海外龙头PE及EBITDA估值，予2022年40倍PE（18倍EV/EBITDA），目标价上调至28港元。

　　短期来看，中国区疫情后恢复效果良好，未来瞄准中产阶级扩容，高端化进程有望再次加速；韩国地区市占率稳中有进，期待疫情管控放松带来的收益及利润大幅提升；印度酒精接受度也有望提升。

　　中信证券主要观点如下：

　　公司2021年收入/EBITDA内生同增14.9%/27.3%。中国区2021Q4表现亮眼，将继续瞄准中产阶级扩容，拓展高端及超高端覆盖率；韩国地区市占率稳中有进，未来疫情管控的放开或将带来较大收入及利润增量。展望2022年，公司有望在成本压力下实现毛利率提升，与费用率的优化；中长期维度看好公司在高端行业渗透率提升&超高端发力。

　　2021年收入/EBITDA内生同增14.9%/27.3%。2021年公司实现收入67.9亿美元、同比+21.5%/内生+14.9%；EBITDA21.4亿美元、同比+35.0%/内生+27.3%。2021Q4实现收入14.3亿美元、同比+20.1%/内生+17.1%；EBITDA为3.6亿美元、同比+27.6%/内生+29.8%，同比增长与内生增长较大的差别主要系美元兑人民币汇率变化所带来的影响。

　　亚太西部：中国区疫情后恢复效果良好，高端化下吨价保持高单位数增长。

　　2021年亚太西部收入内生+18.5%，其中Q4内生+18.5%。分量价看，1）量：亚太西部2021/21Q4销量分别内生+9.7%/+8.6%。其中，中国市场2021/21Q4分别内生+9.3%/+8.5%（21H1+21.8%，21Q3-7.1%），超高端品牌实现强劲双位数增长、百威品牌实现双位数上涨、哈尔滨品牌实现高单位数上涨；印度地区销量取得强劲的双位数增长。2）价：亚太西部2021/21Q4吨价内生+8.0%/+9.2%，其中中国市场吨价分别内生+7.9%/+10.3%。该行认为整体中国区Q4销量表现符合预期，结构升级情况优秀。

　　亚太东部：新品及高端情况良好，高非现饮占比下吨价保持增长。

　　2021年亚太东部收入内生+1.5%，其中Q4内生+12.2%。分量价看，1）量：亚太东部2021/21Q4销量内生-1.1%/+9.0%，全年百威市场份额扩大1.3Pcts，疫情强管控下全新凯狮和HANMAC啤酒推广情况良好。2）价：公司2021/21Q4吨价内生+2.6%/+2.9%，百威及福佳等品牌表现出色，持续保持双位数增长。

　　展望未来：高端化仍是中国主基调，韩国期待疫情下政策放松。

　　中国方面，该行预计公司将更积极响应中国中产的扩容（公司判断中国中产阶级数量望在2030年前增加四倍，达到美国中产阶级两倍）。短期看，2022年百威预计新增超高端/高端品牌城市至45/70+个，加速超高端&高端产品矩阵的地区覆盖。韩国方面，主要矛盾依旧在疫情的控制上，进入2022年尽管该地区疫情尚未完全得到控制，但其管控却已经逐步放松。

　　盈利能力方面，考虑到公司采用12月的成本对冲手段，预计2022H1开始毛利率呈现一定压力；销售费用率望保持平稳，运输相关费用及管理费用有望得到节约，利润率总体稳中有增。此外，公司数字化系统建设正在逐步推进，使用Bees的店铺数量超过1万个，望寻求终端创新与改变。

　　风险因素：宏观经济承压；疫情控制低于预期；高端价格带竞争加剧。