中金：予保利协鑫能源跑赢行业评级 目标价3.69港元

　　中金发布研究报告称，予保利协鑫能源（03800）“跑赢行业”评级，目标价3.69港元，对应2021-23年16.5倍/12.3倍/11.8倍市盈率，对应当前股价有50%的上行空间。当前股价对应2022年8.2倍市盈率。预计2021-23年EPS为0.19元/0.26元/0.27元，CAGR为18%（2021-23年）。

　　中金主要观点如下：

　　存量电站资产陆续转手，主营业务重新聚焦硅料，经营重新焕发生机。

　　过去几年公司应收账款周转率、资产负债率受到控股光伏电站电价补贴拖欠影响，经营陷入困境。2018年至今，公司持续推动轻资产转型，2020年国内双碳目标的提出进一步提振光伏电站交易市场热度，公司光伏电站出表进展更为顺畅，并表电站装机容量已由2018年末的7吉瓦下降至1H21的约3吉瓦，带动公司同期负债率下降12.6ppt至60.8%、总负债规模缩减近半，应收账款周转天数下降44天至259天。公司提出新发展战略“深度聚焦硅料主业，着重发力颗粒硅业务”，将立足于对颗粒硅的长期研发优势，积极推动颗粒硅生产、下游应用。

　　颗粒硅是硅料硅片环节新技术发展的一个探索方向。

　　当前公司控股/参股10万吨块状硅和3万吨颗粒硅在运产能，公司耕耘颗粒硅降本提效、量产攻关十余年，后续扩产计划2021-23年颗粒硅产能增至3万/18万/30万吨。相较于块状硅，颗粒硅具备生产电耗更低、与连续直拉法配套可以提升拉晶均匀性等理论优势，是行业技术发展的一个积极探索方向。该行看到当前公司颗粒硅产品参数达到国标太阳能(000591)特级料要求，下游当前一般可实现在P型拉晶量产工艺中掺杂15%-30%使用；2H22下游N型产能爬坡放量，有望推动颗粒硅在N型拉晶中适用性的进一步验证。

　　海内外政策共振激发光伏潜在需求，硅料作为产业链上游核心原材料，环节维持高景气。

　　该行看好国内外碳中和目标落地政策陆续发布，叠加传统能源电力价格上涨，有望带动光伏潜在需求加速上行，该行预计2022年硅料环节供需景气延续，全年均价或达160元/kg以上，供给偏紧也有望为公司颗粒硅技术的规模化扩产、产品品质提升、以及下游验证导入提供发展机遇。

　　该行与市场的最大不同？看好硅料景气周期拉长为公司提供发展机遇。

　　潜在催化剂：颗粒硅N型验证进展、新产能达产、回归恒生指数及港股通。

　　风险提示：颗粒硅技术进展不及预期，产能扩张不及预期，多晶硅价格下跌。

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